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供需關(guān)系改善、出境游高增長(zhǎng)、原油價(jià)格下跌及成本管控能力增強(qiáng)是利潤(rùn)增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。
    供需關(guān)系。從行業(yè)角度來看，受居民消費(fèi)升級(jí)帶動(dòng)，航空作為出行方式被越來越多自費(fèi)旅客接受，而一帶一路戰(zhàn)略也將促進(jìn)商旅出行需求的增長(zhǎng)，兩者使得航空需求呈現(xiàn)井噴之勢(shì)。整個(gè)行業(yè)需求增速迅猛，國(guó)內(nèi)線溫和增長(zhǎng)，國(guó)際線高增長(zhǎng)。需求平均增速12.91%，供給平均增速13.12%，客座率為80.68%。從公司角度來看，公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型成效顯現(xiàn)，廣州樞紐日趨完善，在出境游強(qiáng)勁增長(zhǎng)帶動(dòng)下，國(guó)際航線成為公司新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。公司牢牢把握“一帶一路”機(jī)遇，完善國(guó)際布局，重點(diǎn)加強(qiáng)了歐美航線的投入，適當(dāng)增加澳新地區(qū)的航班，繼續(xù)強(qiáng)化了廣州和烏魯木齊的樞紐地位。國(guó)際航線在2015年首次大幅盈利，為公司實(shí)現(xiàn)良好業(yè)績(jī)做出了重要貢獻(xiàn)。在需求方面，分航線來看，國(guó)內(nèi)線需求增速8.68%，保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，而國(guó)際航線相較國(guó)內(nèi)航線則表現(xiàn)更為突出，需求增速達(dá)32.35%。在供給方面，面對(duì)國(guó)際線旺盛需求，公司繼續(xù)進(jìn)行運(yùn)力投放，國(guó)內(nèi)線運(yùn)力增速7.24%，國(guó)際線增速30.71%。全年來看，供給增長(zhǎng)無(wú)法匹配需求的高速增長(zhǎng)，不管是國(guó)內(nèi)航線還是國(guó)際航線，客座率均較2014年提升了1.26個(gè)百分點(diǎn)。
    成本控制、原油價(jià)格、人民幣貶值。航油成本大約占到南航營(yíng)業(yè)成本的30%左右，從2014年四季度開始國(guó)際原油價(jià)格從110美元高點(diǎn)一路下跌，航空煤油價(jià)格也相應(yīng)迅速下降，2015年末新加坡航空煤油價(jià)格較年初值下降了將近40%。公司機(jī)隊(duì)規(guī)模大，達(dá)到667架，位列世界第五，亞洲第一，對(duì)油價(jià)變動(dòng)敏感性較強(qiáng)。2015年公司航油成本為262.74億元，較2014年下降30%左右。15年四季度公司受人民幣匯率波動(dòng)影響較大，導(dǎo)致報(bào)告期內(nèi)財(cái)務(wù)費(fèi)用用為78.26億元，比上年同期上升247.67%，主要原因是受人民幣貶值以及美聯(lián)儲(chǔ)加息的影響，造成匯兌損失57億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過去年同期的2.76億元。綜合油價(jià)大幅降低、銷售費(fèi)用下降以及匯率導(dǎo)致的匯兌損失等因素，公司毛利率較14年大幅提升，由12.15%上升到2015年的18.02%。
    展望：短期受益于國(guó)際航線持續(xù)升溫，長(zhǎng)期受益于廣東自貿(mào)區(qū)和“一帶一路”政策。在剛剛過去的春節(jié)假期，以泰國(guó)為代表的東南亞國(guó)家出境游航線表現(xiàn)搶眼，公司在東南亞航線占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位，將受益于東南亞旅游需求的升溫。同時(shí)，烏魯木齊為公司三大樞紐之一，長(zhǎng)期來看，南航在東南亞和西北的優(yōu)勢(shì)地位確立了南航在推進(jìn)一帶一路過程中的優(yōu)勢(shì)地位，公司航線網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)覆蓋了“一帶一路”沿線33個(gè)國(guó)家和地區(qū)的51個(gè)城市，未來將持續(xù)完善相關(guān)樞紐網(wǎng)絡(luò)。此外，隨著廣東自貿(mào)區(qū)的掛牌，南航作為總部設(shè)在廣州的航空巨頭將受益于自貿(mào)區(qū)帶來的商旅客流。
    維持公司“增持”的評(píng)級(jí)。我們預(yù)計(jì)公司2016-17年EPS為0.51元和0.57元。我們維持對(duì)公司“增持”的評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)7.65元，對(duì)應(yīng)今年P(guān)E15倍。
    風(fēng)險(xiǎn)提示。經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行的風(fēng)險(xiǎn)，需求增速不達(dá)預(yù)期，人民幣匯率大幅波動(dòng)。