>> 安信證券-晨鳴紙業(yè)(000488)業(yè)績大幅增長，加碼融資租賃-160331
| 上傳日期： |
2016/3/31 |
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作者： |
周文波，張妮 |
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擬設(shè)立山東晨鳴（青島）融資租賃公司，注冊資金50 億元，晨鳴融資租賃出資75%，香港晨鳴出資25%。
■融資租賃貢獻(xiàn)高增長：報告期內(nèi)，公司完善了以融資租賃及財務(wù)公司為主體的金融板塊布局，營業(yè)收入、凈利潤分別增長6%、102%，其中第四季度收入、凈利潤分別增長5.6%、180.4%。業(yè)績增長主要來自于融資租賃業(yè)務(wù)，2015 年公司融資租賃注冊資本增至90.7 億元，實現(xiàn)收入10.8 億元，實現(xiàn)收益6.2 億元。15 年底公司融資租賃余額約200億元，仍處于加杠桿階段，后續(xù)仍有較大提升空間；截止2015 年底，公司在各大金融機(jī)構(gòu)中綜合授信額度達(dá)到559 億元，其中220 億元尚未使用，提供良好的資金支持。造紙主業(yè)方面，15 年公司機(jī)制紙銷量415 萬噸，同比減少4 萬噸，機(jī)制紙銷售收入180.7 億元，同比增長0.5%。
■盈利能力持續(xù)改善：公司綜合毛利率27.1%，同比提升7.3 個百分點，一方面是高毛利融資租賃業(yè)務(wù)的拉動（毛利率88.2%），另一方面，受益于原料成本的下滑，公司雙膠紙、銅版紙、白卡紙等主要產(chǎn)品毛利分別提升4.3pct、6.7pct、4.9pct。報告期內(nèi)公司期間費(fèi)用率提升2.44pct，其中銷售、管理、財務(wù)費(fèi)用率分別變動-0.1pct、0.8pct、1.8pct。公司營業(yè)利潤率5.5%，是去年的6 倍；營業(yè)外收入3.1 億元，占比減小，其中政府補(bǔ)貼2.5 億元，略低于14 年，盈利質(zhì)量良好，符合我們前期的拐點邏輯判斷。
■加碼融資租賃，完善金融布局，打開增長新空間：金融板塊是公司重點布局的第二主業(yè)，以融資租賃為核心，逐漸建立起金融服務(wù)與金融投資結(jié)合的良性生態(tài)圈，包括認(rèn)購上海利德3%股份（主營財富管理、基金銷售（互聯(lián)網(wǎng)金融）、資產(chǎn)管理三大業(yè)務(wù)）、新三板投資基金（珠海德33.3%股份），并設(shè)立投資公司與財務(wù)公司，嘗試開展財務(wù)管理、項目投資、股權(quán)投資業(yè)務(wù)等，是公司未來重要的增長點。
我國融資租賃行業(yè)正處于快速發(fā)展期，根據(jù)《2015 年中國融資租賃業(yè)發(fā)展報告》，2015 年中國融資租賃合同余額約4.4 萬億元，同比增長38.8%。作為新型的融資方式，目前我國融資租賃滲透率約5%，相比國外15%-30%的滲透率提升空間仍然很大。隨著國務(wù)院、商務(wù)部、銀監(jiān)會等監(jiān)管部門、地方政府等相關(guān)部門利好政策不斷出臺，中國融資租賃業(yè)有望保持30%左右增速。隨著青島融資租賃公司的設(shè)立，融資租賃業(yè)務(wù)有望進(jìn)一步發(fā)力。
■主業(yè)造紙已見底，關(guān)注國企改革：紙業(yè)屬高污染、高能耗行業(yè)，隨著國內(nèi)環(huán)境形勢的嚴(yán)峻，加上新環(huán)保法、水十條的要求提升，造紙行業(yè)準(zhǔn)入門檻會越來越高，項目審批也會越來越嚴(yán)格。在政策性淘汰及市場機(jī)制淘汰雙重作用下，2015 年紙業(yè)固定資產(chǎn)投資增速0.5%，持續(xù)下滑，15-16 年新增產(chǎn)能僅500-600 萬噸，顯著低于歷史平均水平，紙業(yè)供求格局有望邊際改善。目前各紙種價格及盈利水平已經(jīng)處于底部多年，15 年底公司銅版紙、膠版紙、白卡紙陸續(xù)宣布提價，盈利水平有望進(jìn)一步提升。公司一方面積極調(diào)整各生產(chǎn)基地資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，部分設(shè)備轉(zhuǎn)移到具有成本優(yōu)勢的湛江基地；另一方面增加高盈利品種比重，高毛利雙膠紙比例提升，15 年湛江晨鳴30 萬噸高級文化紙項目、江西晨鳴35 萬噸食品包裝紙項目也竣工投產(chǎn)。此外，公司壽光晨鳴鐵路支線項目開通、生物質(zhì)氣化爐項目完工、黃岡晨鳴林漿紙一體化及壽光本埠40 萬噸化學(xué)木漿穩(wěn)步推進(jìn)，原材料自給率及采購效率提升，將降低生產(chǎn)成本，我們預(yù)計主業(yè)造紙16 年盈利能力有望獲得更大改善。公司大股東是壽光國資委，將受益于國企改革，機(jī)制的理順有望進(jìn)一步激發(fā)公司的活力。
■盈利預(yù)測及投資建議：我們預(yù)計公司2016-2017 年凈利潤17.3 億元、25.2 億元，同比增長69.4%、46.1%，EPS 分別為0.89 元、1.3 元，給予“買入-A”評級，目標(biāo)價13.2 元，對應(yīng)2016 年EPS 的15xPE。
■風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)疲軟，融資租賃風(fēng)險控制不良，造紙行業(yè)需求恢復(fù)緩慢。
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