>> 申萬宏源-晨鳴紙業(yè)(000488)2015年年報(bào)點(diǎn)評(píng)：15年凈利翻倍，融資租賃擴(kuò)容+造紙盈利回升雙輪驅(qū)動(dòng)，一季度有望持續(xù)超預(yù)期，維持增持！-160331
| 上傳日期： |
2016/4/1 |
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| 評(píng)級(jí)： |
增持 |
作者： |
周海晨，屠亦婷 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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其中15Q4 單季實(shí)現(xiàn)收入53.47 億元，同比增長5.6%；歸母凈利4.60 億元，同比增長180.4%。因融資租賃規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大導(dǎo)致應(yīng)收賬款增加，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為-97.21 億元。15 年利潤分配預(yù)案為每10 股派發(fā)紅利3 元（含稅），合計(jì)紅利5.81 億元，占15 年歸屬于普通股股東凈利潤的60.5%。
融資租賃盈利強(qiáng)勁，造紙毛利率提高，盈利大幅提升。1）融資租賃：15 年融資租賃收入10.85億元（VS 14 年8665.80 萬元），毛利率88.2%，凈利6.19 億元。2）造紙：15 年造紙受益漿自給率高（達(dá)85%）、進(jìn)口漿成本降低、內(nèi)部管理加強(qiáng)、以及公司持續(xù)升級(jí)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，造紙實(shí)現(xiàn)銷售415 萬噸，機(jī)制紙毛利率同比提升4.06 個(gè)百分點(diǎn)至22.9%，湛江晨鳴受益運(yùn)費(fèi)和林木資源優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)凈利4.05 億元（VS 14 年3.90 億元）；銅版紙毛利提升6.73 個(gè)百分點(diǎn)至25.4%，及出售電氣盈利，導(dǎo)致壽光美倫紙業(yè)扭虧為盈，實(shí)現(xiàn)凈利4.64 億元（VS14 年虧損8563.43 萬元）。3）政府補(bǔ)助：15 年政府補(bǔ)助合計(jì)2.51 億元。綜上，15 年盈利水平大幅提升，毛利率提升7.28 個(gè)百分點(diǎn)至27.1%，凈利率翻倍至4.8%。
金融板塊：投資性集團(tuán)框架搭建完善，設(shè)立山東晨鳴（青島）融資租賃有限公司持續(xù)擴(kuò)容，金融板塊盈利持續(xù)強(qiáng)勁！公司已形成由融資租賃公司、財(cái)務(wù)公司（目前為集團(tuán)內(nèi)部單位提供金融服務(wù)，未來有望在對(duì)外股權(quán)、有價(jià)證券投資等方面取得突破）、濟(jì)南晨鳴投資管理公司（有望在更多領(lǐng)域?qū)ふ覂?yōu)質(zhì)投資項(xiàng)目，15 年凈利17.38 萬元）、上海利得互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)（3%股權(quán)）、珠海德辰新三板基金（33.33%）、產(chǎn)業(yè)投資基金（規(guī)模2-3 億元，認(rèn)繳2000 萬元）等共同打造的第二主業(yè)金融板塊。融資租賃目前規(guī)模近250 億元，積極扮演領(lǐng)頭羊角色：1）創(chuàng)新資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，拓寬融資渠道。晨鳴融資租賃擬開展融資租賃應(yīng)收賬款現(xiàn)金流資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，規(guī)模不超過30 億元，期限不超5 年，分優(yōu)先級(jí)和次級(jí)資產(chǎn)支持證券并在交易所交易，將有利于盤活存量資產(chǎn)、加快資金周轉(zhuǎn)、拓寬融資渠道。2）設(shè)立青島晨鳴公司，持續(xù)拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域。晨鳴融資租賃（出資75%）與香港晨鳴（出資25%）設(shè)立山東晨鳴（青島）融資租賃有限公司，注冊(cè)資金50 億元，通過開展保稅區(qū)融資租賃業(yè)務(wù)，將拓展融資租賃業(yè)務(wù)范圍，降低經(jīng)驗(yàn)融資成本。此前已嘗試通過香港晨鳴設(shè)立青島晨鳴融資租賃公司，注冊(cè)資本1000 萬美元。此外，行業(yè)持續(xù)受益政策利好。15 年8 月國務(wù)院常務(wù)會(huì)議上，李克強(qiáng)總理提出加快發(fā)展融資租賃和金融租賃，有利于緩解融資難融資貴，拉動(dòng)企業(yè)設(shè)備投資，帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)。目前中國融資租賃市場(chǎng)滲透率約5%（VS 歐美市場(chǎng)20%左右），預(yù)計(jì)2020 年市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到12 萬億元。
國企改革已落地，優(yōu)先股首批落地，控股股東增持H 股和B 股，預(yù)示市場(chǎng)化資本運(yùn)作加速。
1）晨鳴控股減資，國企改革已落地。晨鳴控股注冊(cè)資本由16.85 億減資為12.39 億元，對(duì)應(yīng)轉(zhuǎn)讓壽光國資委旗下金鑫投資持有晨鳴控股26.5%股權(quán)，抵償債務(wù)4.95 億元。根據(jù)測(cè)算，減資完成后晨鳴控股股權(quán)結(jié)構(gòu)中，壽光市國資委占比45.21%（全資公司金鑫投資持有），高管和員工持股公司恒聯(lián)投資和銳豐投資分別持股18.65%和36.14%。減資完成后，國資委持股比例低于50%，預(yù)計(jì)公司未來運(yùn)作將減少行政審批，更加市場(chǎng)化。2）首批優(yōu)先股發(fā)行募資22.5 億元，剩余額度有望跟進(jìn)。公司發(fā)行首批優(yōu)先股2250 萬股，募集資金22.5 億元，用于償還銀行貸款及其他有息負(fù)債，及補(bǔ)充流動(dòng)資金。優(yōu)先股回報(bào)分為兩部分：首次發(fā)行票面股息率4.36%，第6 年股息率增加2 個(gè)百分點(diǎn)；當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的剩余利潤中的50%由優(yōu)先股股東（模擬轉(zhuǎn)股價(jià)格5.81 元/股）和普通股股東共同參與分配。發(fā)行優(yōu)先股將優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)（45 億發(fā)行完畢后資產(chǎn)負(fù)債率下降5.49 個(gè)百分點(diǎn)），財(cái)務(wù)費(fèi)用減少和對(duì)應(yīng)公司債配套融資空間打開。預(yù)計(jì)首次優(yōu)先股發(fā)行結(jié)束后，公司后續(xù)發(fā)行工作將持續(xù)推進(jìn)。3）控股股東持續(xù)增持H 股和B 股預(yù)示市場(chǎng)化資本運(yùn)作有望加速。截至2016 年1月29 日，晨鳴控股及其一致行動(dòng)人通過A+B+H 股合計(jì)持有3.94 億股，占公司總股份比例20.35%。一方面彰顯對(duì)公司長期發(fā)展信心和目前股價(jià)被低估的態(tài)度，另一方面控股股東持股比例通過增持提升，為后續(xù)強(qiáng)化直接融資等資本運(yùn)作預(yù)留足夠空間。
中長期角度：造紙主業(yè)盈利改善，融資渠道積極拓展，多元化業(yè)務(wù)布局拓寬產(chǎn)業(yè)鏈。1）造紙主業(yè)：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化和毛利率提升，整合供應(yīng)鏈渠道。造紙行業(yè)新產(chǎn)能投放接近尾聲，競爭加劇和環(huán)保要求促中小產(chǎn)能淘汰加速。公司現(xiàn)有漿紙產(chǎn)能850 萬噸，高
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