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    增資后衛(wèi)寧健康占衛(wèi)寧科技股權(quán)由65%下調(diào)為50%，中國人壽占23.7%，衛(wèi)寧科技管理層占26.3%。衛(wèi)寧健康對衛(wèi)寧科技不再并表。
    控費(fèi)引擎實(shí)力得到認(rèn)可。衛(wèi)寧科技作為衛(wèi)寧健康下醫(yī)?？刭M(fèi)引擎的研發(fā)銷售企業(yè)，掌握控費(fèi)引擎的核心技術(shù)和知識產(chǎn)權(quán)。中國人壽作為商業(yè)健康險(xiǎn)以及大病補(bǔ)充保險(xiǎn)的龍頭企業(yè)，與衛(wèi)寧科技的合作極為緊密。中國人壽是衛(wèi)寧科技的核心客戶，其在廣東、陜西、四川等省的醫(yī)?？刭M(fèi)引擎均采用衛(wèi)寧科技的產(chǎn)品。本次中國人壽對衛(wèi)寧科技增資表明其對于衛(wèi)寧醫(yī)?？刭M(fèi)引擎能力的充分認(rèn)可。
    后續(xù)深入合作料將展開，有利于PBM 商業(yè)模式閉環(huán)。商業(yè)健康保險(xiǎn)所面臨盈利難的問題，其原因包括對于醫(yī)療機(jī)構(gòu)缺少有力的制衡。隨著商保規(guī)模的增長，其希望通過有效的手段減少診療過程中不必要的醫(yī)療開支，尤其是在用藥環(huán)節(jié)。在規(guī)模優(yōu)勢之下，商保能夠?qū)τ谒帍S、藥品流通廠商形成一定的議價(jià)權(quán)，從而降低藥品費(fèi)用，而醫(yī)?？刭M(fèi)廠商是幫助商保形成議價(jià)權(quán)的技術(shù)手段，有望成為對藥品議價(jià)的主體。中國人壽作為我國壽險(xiǎn)領(lǐng)域占比27%的龍頭具有形成藥品議價(jià)權(quán)的動(dòng)力與潛力。可以推斷，中國人壽入股衛(wèi)寧科技后將會與其共同探索商?？刭M(fèi)的商業(yè)模式，核心利益訴求更趨一致。衛(wèi)寧健康引入中國人壽的核心目的在于借助巨頭之力快速去閉環(huán)醫(yī)?？刭M(fèi)分成、藥品流通議價(jià)分成等商業(yè)模式。
    存在削弱第三方平臺獨(dú)立性的風(fēng)險(xiǎn)。衛(wèi)寧健康作為最大股東受益于此合作，同時(shí)受制于其他商保公司與其合作的意愿下降。衛(wèi)寧健康有望找到商業(yè)模式之道，但向其他公司復(fù)制難度增加。我們認(rèn)為目前醫(yī)?？刭M(fèi)尚處于探索商業(yè)模式階段，以深度綁定為代價(jià)去趟一條路是加速進(jìn)程的舉措。從海外經(jīng)驗(yàn)來看，PBM 廠商或?yàn)榈谌?，或?yàn)楸ｋU(xiǎn)公司下屬，或?yàn)樗幤妨魍◤S商下屬。發(fā)展最好的為第三方平臺，原因之一是第三方平臺能連接更多保險(xiǎn)公司，規(guī)模效應(yīng)更強(qiáng)。盡管如此，衛(wèi)寧作為第一大股東依然存在今后獲得對衛(wèi)寧科技控制權(quán)的可能，現(xiàn)階段打開商業(yè)模式之門或更為重要。
    維持“審慎推薦-A”投資評級：暫不考慮新增外延，預(yù)計(jì)2016-2018 年每股收益分別為0.34 元、0.43 元、0.53 元，分別對應(yīng)PE 為97/76/63 倍。維持“審慎推薦-A”投資評級。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療轉(zhuǎn)型不及預(yù)期，外延戰(zhàn)略邊際效應(yīng)下降