>> 中銀國際-碧水源(300070)順應(yīng)PPP快速發(fā)展機遇，由“訂單驅(qū)動”向“資本驅(qū)動”轉(zhuǎn)型效果初成-160418
| 上傳日期： |
2016/4/19 |
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來源： |
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作者： |
徐強 |
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15 年公司營業(yè)收入為52.14 億，同比增長51.17%；歸母凈利潤為13.62 億，同比增長44.74%。1）PPP 項目快速落地帶動外埠地區(qū)業(yè)務(wù)收入大幅提升，達(dá)到39.96 億，同比增長112.71%，是公司收入增長的主要動力。2）北京地區(qū)市場由于起步較早，基本趨于飽和，公司在北京地區(qū)收入為12.19 億，同比下降22.41%。3）經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為13.59 億，扣除履約保函及保證金等其他現(xiàn)金流入外，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額增速為51%，與收入增速基本符合 ，顯示出公司較好的項目回款能力。
綜合毛利率穩(wěn)中有升，應(yīng)收賬款隨業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大&地方債務(wù)控制有所增加。
公司業(yè)務(wù)的毛利率穩(wěn)中有升，15 年達(dá)到41.20%，同比增長5.24%。毛利率有所提升，主要是因為公司在EPC 項目中，更注意控制成本，使得營業(yè)成本增速（25.67%）遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于營業(yè)收入增速（40.46%），顯示出公司良好的成本控制能力。而市政與給排水工程業(yè)務(wù)中，由于不斷有新進(jìn)入者，行業(yè)競爭程度有所加劇，造成該部分業(yè)務(wù)毛利率下降8.16%。應(yīng)收賬款規(guī)模達(dá)到25.65 億，同比增長57.65%：1）公司在15 年簽了較多特許經(jīng)營類訂單（年報數(shù)據(jù)顯示共27 個BOT 項目，投資金額合計90.13 億），應(yīng)收賬款隨業(yè)務(wù)規(guī)模有所增加；2）地方政府控制債務(wù)規(guī)模也對應(yīng)收賬款增加造成一定影響。
短期來看，在手訂單充足&訂單向業(yè)績轉(zhuǎn)化速度加快，3-5 年業(yè)績高增長無憂。
當(dāng)前“保增長”已成為中央和地方政府的核心利益訴求，在政府的強力推動下，PPP 有望加速落實，由項目向公司業(yè)績轉(zhuǎn)化的速度有望加快。公司在手訂單充足（15 年新增訂單177 億，其中80%為PPP 項目），同時借助國開金融的資源和平臺優(yōu)勢，未來3-5 年內(nèi)業(yè)績保持50%以上高增速無憂。
長期來看，公司已從“訂單驅(qū)動”逐步升華為“資本驅(qū)動”，順應(yīng)政府大力推行PPP 形勢下的行業(yè)發(fā)展趨勢。2010 年以前，公司業(yè)務(wù)仍以傳統(tǒng)訂單驅(qū)動型為主，2010 年以后，公司找到了創(chuàng)新的發(fā)展模式，即通過與地方政府建立合資公司，公司只參股不控股，將合資公司作為地方政府的融資平臺，從而一次性鎖定區(qū)域市場。政府整合區(qū)域內(nèi)資源+公司負(fù)責(zé)管理運營，可在壟斷市場的同時，實現(xiàn)穩(wěn)定回報收益，類似于銀行收取投融資利差的盈利模式，從根本上實現(xiàn)了由“訂單驅(qū)動”到“資本驅(qū)動”的升華。我們分析認(rèn)為，公司創(chuàng)新的發(fā)展模式實現(xiàn)了政府和社會資本的有效結(jié)合，符合政府大力推進(jìn)PPP形勢下的行業(yè)變革發(fā)展趨勢，未來公司作為環(huán)保行業(yè)的資本平臺型企業(yè)，價值有望充分顯現(xiàn)。
投資建議：我們認(rèn)為，公司作為全國最大的平臺型環(huán)保企業(yè)，已經(jīng)完成了由“訂單驅(qū)動”向“資本驅(qū)動”的轉(zhuǎn)型，后續(xù)在PPP 行業(yè)加速推進(jìn)和快速落實的形勢下，公司未來3-5 年業(yè)績高速增長的確定性較強，建議積極關(guān)注
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