>> 中泰證券-安琪酵母(60029816年一季報點評-收入穩(wěn)增,利潤異彩-160419
| 上傳日期： |
2016/4/20 |
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作者： |
胡彥超 |
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收入繼續(xù)穩(wěn)健增長，預(yù)計全年增速水平也可達15%以上，扣非凈利潤大幅增長源于費用率管控和所得稅率大幅降低。（1）Q1 公司收入繼續(xù)保持穩(wěn)健15%左右的穩(wěn)健增長，其中酵母及烘焙原料需求旺盛、動物營養(yǎng)仍然高速增長（抽提物短期仍需消化提價影響），全年來看收入增速也有望保持在15%以上水平，預(yù)計16 年接近50 億元。（2）Q1 公司凈利潤大幅增加130%，扣非后仍高達80%，主要原因在于收入保持穩(wěn)健增長的同時，期間費用率顯著降低，同比下降1.52 個百分點，且所得稅率通過母子公司調(diào)節(jié)也得到大幅降低，從去年同期的23.7%降至目前的13.1%，另外制糖業(yè)務(wù)減虧顯現(xiàn)同比效應(yīng)（今年有望量價齊升，從減虧到扭虧），非經(jīng)常損益方面主要是應(yīng)收款項壞賬準(zhǔn)備的轉(zhuǎn)回及政府補助的增加，分別同比減少460%和增加83%。
毛利率提升源于成本控制和部YE 提價，后續(xù)酵母系列產(chǎn)品提價也有望跟進。Q1 公司毛利率水平達到31.42%，同比提升1 個百分點，主要原因在于原材料和生產(chǎn)成本控制以及結(jié)構(gòu)性提價和高端產(chǎn)品占比提升——在競爭對手樂斯福、英聯(lián)馬利提價帶動下，1 月份公司對酵母抽提物（YE）產(chǎn)品提價了5%左右，雖然當(dāng)前公司主導(dǎo)產(chǎn)品酵母仍未提價，但樂斯福提價需求強烈，一旦競爭對手有所動作，公司也將跟進，從而毛利率水平有望繼續(xù)提升。另外，下游用戶對高端產(chǎn)品的需求強勁、接受程度越來越高，公司高端產(chǎn)品的占比快速提升（即公司用現(xiàn)有產(chǎn)能生產(chǎn)更多的高端產(chǎn)品），而高端產(chǎn)品單位盈利平均比普通產(chǎn)品高出20%以上。同時，由于產(chǎn)品供不應(yīng)求，公司給經(jīng)銷商的返點減少，而這兩者都相當(dāng)于進行變相提價。
行業(yè)格局改善+循環(huán)經(jīng)濟下的多點開花，未來有望成長為全球酵母龍頭。目前全球第二名英聯(lián)馬利經(jīng)營狀況不佳，而酵母也不是其核心業(yè)務(wù)，未來行業(yè)有望形成安琪樂斯福的雙寡頭競爭格局。公司是循環(huán)經(jīng)濟的典范，從酵母到酵母抽提物再到酵母飼料，涉及食品配料、動物營養(yǎng)、人類健康，同時通過烘焙、電商、衍生品切入下游，未來看點和增長點頗多。中期看，公司穩(wěn)健成長，國內(nèi)烘焙需求旺盛，酵母行業(yè)仍然保持接近10%的增速水平，未來三年公司收入增長有望繼續(xù)保持在15%以上，而競爭格局穩(wěn)定以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級使得公司凈利率可以維持在10%左右甚至更高。長期看，通過不斷加強全球產(chǎn)能布局及借助資本市場外延并購，公司有望成長為全球酵母龍頭。
上調(diào)目標(biāo)價至41.4 元，維持“增持”評級。預(yù)計公司2016-2018 年實現(xiàn)銷售收入49.1、56.4、64.8 億元，同比增長16.6%、14.9%、14.9%；小幅上調(diào)盈利預(yù)測，預(yù)計公司2016-2018 年實現(xiàn)歸母凈利潤4.54、5.30、6.09 億元，同比增長62.0%、16.8%、14.8%，對應(yīng)EPS 為1.38、1.61、1.85 元?？紤]未來成長性及作為B 端規(guī)模技術(shù)型企業(yè)的高壁壘，理應(yīng)享受估值溢價，給予30 倍PE 估值，上調(diào)16 年目標(biāo)價41.4 元，維持“增持”評級。
風(fēng)險提示：食品安全問題、原材料糖蜜價格大幅上漲、海外工廠不能按時建成投產(chǎn)、匯率大幅波動。
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