>> 安信證券-格力電器(000651)：渠道去庫存快速進行，超高分紅彰顯投資價值-160504
| 上傳日期： |
2016/5/4 |
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| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
蔡雯娟 |
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■15Q4 去庫存大幅加速，主動轉(zhuǎn)型影響短期業(yè)績：從產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)看，格力空調(diào)15 年出貨量為3620 萬臺，同比-8.38%；其中15Q4 單季出貨量同比大幅下滑26.77%。根據(jù)中怡康數(shù)據(jù)，15 年格力空調(diào)零售量、零售額分別增長12.39%、4.78%。
零售端增長與出貨端下滑的巨大差距，顯示渠道去庫存正在快速進行。截止15年底預收賬款為76.2 億元，同比+18.54%；16Q1 預收款項137.2 億元，同比+58.30%，意味著在2015 下半年庫存大幅清理后，整體去庫存進程將在2016 年逐漸進入尾聲，我們判斷Q2 季度末公司渠道庫存狀況將有明顯改善。
■均價下行對沖原材料降價，財務費用下降提升凈利率：15 年公司毛利率同比大幅下降3.64pct 至32.46%，16Q1 毛利率延續(xù)有所恢復，同比+1.03pct。鋼、銅、鋁等關鍵原材料價格下降有利于降低生產(chǎn)成本、提高毛利率；渠道去庫存背景下，終端產(chǎn)品均價受到一定影響，根據(jù)中怡康統(tǒng)計數(shù)據(jù)， 15 年格力空調(diào)均價3890元，同比-5.7%。2015 年公司銷售、管理、財務費用率分別為15.42%、5.02%、-1.92%，同比-5.21、+1.58、-1.25pct，整體-4.88pct。16Q1 銷售、管理、財務費用率同比+2.42、+0.08、-3.45pct，整體-1.03pct。在較大經(jīng)營壓力背景下，16Q1 銷售費用率有所回升。匯率貶值帶動財務費用下降成為拉動凈利率提升的重要因素。
■16Q1 經(jīng)營性凈現(xiàn)金下滑明顯，周轉(zhuǎn)效率有所下滑：1）公司15 年存貨和應收賬款周轉(zhuǎn)同比+4.86、4.31 天，16Q1 存貨和應收賬款周轉(zhuǎn)同比+0.7、+2.8 天，周轉(zhuǎn)效率有所下降。2）2015 期末，公司貨幣現(xiàn)金為888.20 億元，同比+62.84%，16Q1 貨幣資金962.8 億元，同比+21.2%，現(xiàn)金儲備充足。16Q1 其他流動負債為577.96 億元，同比+14.4%，在收入增長放緩背景下，體現(xiàn)了格力對經(jīng)銷商支持力度的加大。此外，16Q1 遞延所得稅資產(chǎn)91.64 億元，同比+2.62%；3）15 年經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為443.78 億元，同比大幅增長134.32%；16Q1 經(jīng)營凈現(xiàn)金流61.18億元，同比下滑73.58%，其中銷售商品及提供勞務現(xiàn)金流入同比下滑46.16%。
■投資建議：空調(diào)行業(yè)去庫存有望在16Q2 季度見底，我們預計公司16-18 年收入增速分別為6.1%、8.0%、8.5%，凈利潤增速分別為7.8%、12.1%、12.5%，對應EPS 為2.25、2.52、2.83 元；2015 年分紅率高達72%，股息率高達7.8%，維持買入-A 評級，6 個月目標價22.50 元，對應2016 年10.0xPE。
■風險提示：原材料價格波動風險；渠道庫存壓力。
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