>> 國泰君安-海南航空(600221)高杠桿、隱性資產(chǎn)與戰(zhàn)略透明度-160503
| 上傳日期： |
2016/5/6 |
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pdf |
來源： |
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增持 |
作者： |
鄭武，岳鑫 |
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投資要點：
低估值、高質(zhì)量與不透明。一季度收入、歸母凈利、扣非凈利和經(jīng)營凈現(xiàn)金流同比增速為11%、56%、59%和64%，公司長期執(zhí)行的超常規(guī)增長戰(zhàn)略，在低油價和低利率環(huán)境中取得了超出我們預(yù)期的成果,上調(diào)2016/17年EPS 為0.33/0.43 元（原預(yù)測0.32/0.36 元），如定增完成全面攤薄EPS為0.24/0.31 元。目前PB 僅1 倍，綜合考慮高增長、低估值和不透明的長期戰(zhàn)略，按定增后2017 年14 倍PE 給予目標(biāo)價4.34 元，維持“增持”。
高杠桿戰(zhàn)略幸遇低利率。2015 年之前我們長期未能覆蓋海航，重要原因之一是我們難以評估其高杠桿戰(zhàn)略產(chǎn)生的財務(wù)風(fēng)險。從一季報觀察，單季度58 億的經(jīng)營凈現(xiàn)金流以及低利率大大降低了財務(wù)風(fēng)險。一季度籌資活動凈現(xiàn)金流從2015 年一季度的-23 億，改善至正6 億元。如果定增能夠完成，將具備超過市場預(yù)期的資產(chǎn)并購擴(kuò)張能力。
激進(jìn)戰(zhàn)略、超級周期與戰(zhàn)略透明度。多年來海航集團(tuán)的激進(jìn)擴(kuò)張戰(zhàn)略引發(fā)了許多符合邏輯的擔(dān)憂，但航空業(yè)當(dāng)下的“超級周期”似乎在印證其戰(zhàn)略的前瞻性，尤其是地方合資戰(zhàn)略攬獲具長期價值的時刻資源。公司過往的承諾出現(xiàn)過變更的現(xiàn)象，并且未能提供必要的戰(zhàn)略透明度。因此，我們目前仍難以把海航看作一個長期投資的品種。
隱性資產(chǎn)價值有望逐步體現(xiàn)。公司按成本法記帳的西部航空和首都航空等資產(chǎn)近年來運力擴(kuò)張迅速，時刻價值逐步體現(xiàn)。隨著海航集團(tuán)乃至整個業(yè)界航空與旅游板塊的融合，隱性資產(chǎn)的價值有望逐步體現(xiàn)。
風(fēng)險提示：航空業(yè)供求波動、匯率油價波動、承諾變更與集團(tuán)杠桿風(fēng)險。
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