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    分渠道來(lái)看，15 年公司直營(yíng)收入20.48 億，同比增長(zhǎng)8.81%，其中團(tuán)購(gòu)及網(wǎng)購(gòu)收入4.92 億，同比增長(zhǎng)37.02%；經(jīng)銷(xiāo)收入10.85 億，同比增長(zhǎng)16.44%，直營(yíng)銷(xiāo)售占比提升至62%，直營(yíng)收入的增長(zhǎng)主要得益于國(guó)際館模式的推進(jìn)以及團(tuán)購(gòu)及網(wǎng)購(gòu)收入的快速增長(zhǎng)；。16 年一季度公司直營(yíng)收入同比增長(zhǎng)6.92%，其中團(tuán)購(gòu)及網(wǎng)購(gòu)收入同比增長(zhǎng)78.93%，經(jīng)銷(xiāo)收入同比增長(zhǎng)3.27%，線上銷(xiāo)售繼續(xù)保持快速增長(zhǎng)，直營(yíng)銷(xiāo)售占比為71%，奧康、康龍與紅火鳥(niǎo)銷(xiāo)售分別同比增長(zhǎng)-0.74%、4.66%與41.31%。
    渠道結(jié)構(gòu)調(diào)整，集合店占比不斷提升。15 年公司直營(yíng)與經(jīng)銷(xiāo)分別凈增門(mén)店22 家與-5 家，其中集合店凈增197 家，達(dá)到408 家，單品店凈關(guān)180 家，達(dá)到2504家，可比同店銷(xiāo)售增長(zhǎng)1.44%，斯凱奇15 年新開(kāi)16 家門(mén)店。16 年一季度集合店與單品店分別凈增45 家與-47 家。
    資產(chǎn)減值損失（主要是應(yīng)收賬款減值）沖回貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)。15 年公司毛利率同比下降1.77 個(gè)百分點(diǎn)，期間費(fèi)用率保持穩(wěn)健，同比下降0.81 個(gè)百分點(diǎn)，資產(chǎn)減值損失沖回5083 萬(wàn)元帶動(dòng)全年盈利增長(zhǎng)，全年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~同比大幅改善。
    16 年一季度公司毛利率基本持平，期間費(fèi)用率同比上升0.76 個(gè)百分點(diǎn)。
    從中期看，與斯凱奇合作業(yè)務(wù)有望成為公司新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，同時(shí)公司致力于打造卓越鞋業(yè)生態(tài)系統(tǒng)戰(zhàn)略的效果也值得期待。斯凱奇品牌在中國(guó)仍處于高速增長(zhǎng)期，中國(guó)公司近幾年來(lái)渠道與銷(xiāo)售幾乎每年翻番，并以其產(chǎn)品功能性與高性?xún)r(jià)比在一二線城市深受年輕消費(fèi)群體青睞，保持快速增長(zhǎng)。隨著國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)的強(qiáng)勁復(fù)蘇以及全民健身運(yùn)動(dòng)的興起，我們預(yù)計(jì)未來(lái)3 年公司的斯凱奇開(kāi)店有望加快，其貢獻(xiàn)盈利占比也將逐步提升。
    財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)與投資建議
    我們預(yù)計(jì)公司2016-2018 年每股收益分別為1.06 元、1.20 元與1.37 元紡服（原預(yù)測(cè)2016-2017 年每股收益分別為1.23 元與1.78 元），參考可比公司平均估值，給予公司2016 年23 倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)24.38 元，維持公司“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：斯凱奇發(fā)展速度低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)際館推進(jìn)速度低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。