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    AMC業(yè)務(wù)盈利能力強(qiáng)，地方AMC稅后ROE有望達(dá)到15%以上。2015年信達(dá)、華融不良資產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)稅前ROE分別為22.4%和20.2%，剔除25%的所得稅率后，稅后ROE也在15%左右?？紤]到地方AMC在不良處置方式（國有AMC處置能力要強(qiáng)于地方，同時(shí)國有AMC公司在二級(jí)市場(chǎng)上批量轉(zhuǎn)讓的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)也能夠給其帶來一部分壟斷溢價(jià)）和資金成本上相對(duì)國有AMC的劣勢(shì)，但是在機(jī)制、產(chǎn)業(yè)資源和杠桿率上較國有AMC具備優(yōu)勢(shì)，我們認(rèn)為地方AMC公司在充分運(yùn)用杠桿后ROE能夠達(dá)到15%以上。
    公司AMC業(yè)務(wù)的重心在于全國市場(chǎng)拓展。公司獲取地方AMC牌照醉翁之意并不在省內(nèi)AMC業(yè)務(wù)（省內(nèi)不良資產(chǎn)一級(jí)市場(chǎng)購買（銀行、非銀機(jī)構(gòu)），以債務(wù)重組或者傳統(tǒng)方式進(jìn)行處置），而是覬覦全國不良資產(chǎn)處置（可以是一級(jí)市場(chǎng)上10戶以下不良資產(chǎn)的組包轉(zhuǎn)讓，也可以是全國范圍內(nèi)不良資產(chǎn)二級(jí)市場(chǎng)購買并處置等）。公司目前儲(chǔ)備的不良資產(chǎn)項(xiàng)目已有幾十億規(guī)模，可直接帶來5000萬以上凈利潤。
    西藏AMC牌照獲取、定增通過風(fēng)險(xiǎn)較低，存在預(yù)期差。我們預(yù)計(jì)公司取得西藏AMC牌照問題不大，只是時(shí)間問題。獲得牌照后，公司定增募集資金是用于主業(yè)，不屬于證監(jiān)會(huì)從嚴(yán)監(jiān)管跨界定增的范疇，過會(huì)被否的可能性較低。
    我們測(cè)算公司 AMC業(yè)務(wù)的潛在估值有望達(dá)到230億。我們對(duì)公司在不同杠桿條件下AMC業(yè)務(wù)內(nèi)涵價(jià)值進(jìn)行敏感性測(cè)算，結(jié)果顯示6倍杠桿下AMC業(yè)務(wù)的估值可以達(dá)到230億，其中主要假設(shè)條件：1）每年不良處置比例為50%；2）不良處置內(nèi)部收益率為20%。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：非公開增發(fā)以及申請(qǐng)地方AMC牌照進(jìn)度低于預(yù)期。