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兩票制和營改增下，基層分銷商或自然人迫于競爭形勢將加速選擇被大型的醫(yī)藥分銷網(wǎng)絡所并購，而全國性龍頭上海醫(yī)藥具備齊全的工業(yè)品種，也具備明顯的資金成本優(yōu)勢，并且上海醫(yī)藥擁有360 億規(guī)模的調(diào)撥和第三終端業(yè)務可以儲備大量的下游分銷商作為并購目標，這些因素都有助于上海醫(yī)藥通過快速并購推動商業(yè)整合的加速，形成預期差。同時上海醫(yī)藥整合醫(yī)藥電商和DTP 業(yè)務，逐步從自費藥、高價藥和慢病用藥切入，憑借工業(yè)品種的品類齊全和規(guī)模采購成本優(yōu)勢以及和醫(yī)院良好的服務合作關系帶來的批零一體化優(yōu)勢，上海醫(yī)藥有望成為醫(yī)院處方外流的第一棒，在醫(yī)改推動的醫(yī)藥分開的進程中，上海醫(yī)藥無論是過渡期還是最終成熟期都有望持續(xù)受益于該進程。從估值角度來看，上海醫(yī)藥2016年PE僅17 倍，是估值最低的醫(yī)藥股之一，對應于未來復合14%的業(yè)績增長（其中醫(yī)藥分銷未來收入復合15%增長，凈利潤復合15-20%增長），仍顯得相當便宜。我們判斷在市場風險偏好明顯降低的大趨勢下，低估值穩(wěn)增長的龍頭企業(yè)將成為避險資金青睞的優(yōu)質(zhì)標的。綜合以上考慮，我們略上調(diào)上海醫(yī)藥16-18 年EPS 為1.22/1.40/1.60 元，對應16-18 年PE 為16.6x/14.5x/12.7x，我們認為上海醫(yī)藥合理估值對應16 年PE 20-23x（23x 是大型醫(yī)藥工商業(yè)國企可比估值均值，考慮上海醫(yī)藥規(guī)模大增速偏低，合理估值下限向下調(diào)整），對應合理股價24.4-28.6元，對應上漲空間為20%-38%，仍維持“買入”評級。
    風險提示：上海醫(yī)藥董事長調(diào)整存在不確定性；招標降價超預期；商業(yè)并購低于預期。
    附醫(yī)藥商業(yè)專題分析—從調(diào)撥到純銷，存在多少預期差？
    魔鬼總在細節(jié)當中——從國藥股份重組公告談起
    7 月20 日晚，國藥股份公告了其重組方案納入國藥控股旗下的北京四大醫(yī)藥商業(yè)公司——國控北京、北京康辰、北京華鴻和天星普信的股權。從重組方案來說，可能并無更多超預期，但有一點引起了我們的注意。國控旗下北京的四大醫(yī)藥商業(yè)公司雖然都是以醫(yī)院純銷為主（合計占比77%），但是2015 年其商業(yè)調(diào)撥（同比增長32%）和其他醫(yī)療機構純銷的增速（同比增21%）遠超醫(yī)院純銷（同比增長7%）的增速。相信其他醫(yī)療機構純銷同比增長21%遠超醫(yī)院純銷的7%是比較容易理解的，因為畢竟高端醫(yī)院市場一直都是各大巨頭的必爭之地，早就處于競爭極其激烈的境地，市場集中度要提升是非常困難的，其增長主要依賴整體醫(yī)藥市場的增長。而基層醫(yī)療機構集中度仍然較低，各大以純銷為主的商業(yè)巨頭基數(shù)低而但發(fā)展空間大，因此增速較快也能理解。可是為何調(diào)撥業(yè)務比以上都要更快？兩票制雖然是今年才下定決心要大規(guī)模正式推行，但對于兩票制的認知并不是今年才有的，而是多年業(yè)界討論的結果，為什么國藥控股的北京公司的調(diào)撥業(yè)務卻像是逆流而上，尤其是在兩票制正在大規(guī)模落地的今年顯得更加刺眼。
    從調(diào)撥到純銷，存在多重預期差——轉(zhuǎn)化比效應和競爭效應是被市場忽視的醫(yī)藥商業(yè)研究點
    “兩票制”影響下的“調(diào)撥”和“純銷”，不是非此即彼，而是可以逐步轉(zhuǎn)化的。1）兩票制：制藥企業(yè)→醫(yī)藥分銷商→醫(yī)療機構（參與招標的）。整個藥品流通過程，僅經(jīng)過一個醫(yī)藥流通環(huán)節(jié)（按未來執(zhí)行細則，這個醫(yī)藥流通環(huán)節(jié)可以是集團化的）。2）調(diào)撥：一級醫(yī)藥分銷商→二級醫(yī)藥分銷商（或繼續(xù)三級、四級）→醫(yī)療機構。其中只要屬于更高層級的醫(yī)藥分銷商向下級醫(yī)藥分銷商流通藥品而不是直接進入醫(yī)療機構的環(huán)節(jié)均被認為是調(diào)撥。3）純銷：醫(yī)藥分銷商→醫(yī)療機構。藥品從醫(yī)藥分銷商直接銷售進入醫(yī)院即為純銷。在兩票制的執(zhí)行要求下，純銷業(yè)務無疑才是復合未來發(fā)展趨勢的方向，而調(diào)撥則會在執(zhí)行過程中逐步被淘汰，最終只剩下純銷。所以此前市場預期兩票制的執(zhí)行對于純銷業(yè)務為主的龍頭企業(yè)是重要利好，而對于調(diào)撥業(yè)務占比高的企業(yè)是明顯的負面影響。
    我們認為實際情況并未像此前市場預期的那樣簡單。
    首先，市場集中度提升，主要在哪個市場？城市or 基層？答案：基層。
    對于那些以純銷業(yè)務為主的，調(diào)撥業(yè)務占比特別低的商業(yè)龍頭來說，此前他們的業(yè)務增量主要來自新一輪招標下對各大重點醫(yī)院市場的瓜分，而在高等級醫(yī)院市場集中度已經(jīng)很高的今天，這樣的一個充分競爭的市場其實是難以帶來更多的市場占有率增量的。我更愿意定義這類市場為“肉搏市場”——兵家必爭之地，從這里搶食的難度大概類似于虎口奪食。而基層醫(yī)療機構純銷市場則由于當?shù)蒯t(yī)療市場相對封閉而更講究人情的關系，當?shù)蒯t(yī)藥批發(fā)商在經(jīng)營上具備更大的粘性和經(jīng)營靈活度優(yōu)勢，其集中程度一般是遠低于城市市場的。而這些當?shù)氐男⌒歪t(yī)藥批發(fā)商正是各大醫(yī)藥分銷巨頭往下級調(diào)撥的客戶。如果未來兩票制+營改增正式大規(guī)模落地執(zhí)行