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公司預計上半年歸母凈利潤約6.9 億元同比-20%，考慮到上年同期有金融街中心改擴建項
    目竣工，計入投資性房地產(chǎn)，產(chǎn)生公允價值變勱收益11.75 億元（稅前），本期無，因而項目結(jié)算和出租收入產(chǎn)生的利潤仍有增長。我們認為2016 年公司可結(jié)算資源豐富、租金收入上升，全年利潤將保持一定增長。全年銷售預計240-250 億元，同比增60%-67%，主要為長安中心、天津南開中心、上海靜安&海倫、廣州、惠州等項目，預計上半年實現(xiàn)銷售130 億元，同比增107%。自持優(yōu)質(zhì)物業(yè)稀缺性及優(yōu)越地理位置使其保持高出租率及高租金水平，為公司貢獻穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流和利潤，現(xiàn)有京津等核心區(qū)位持有物業(yè)建面62 萬斱，含經(jīng)營性物業(yè)合計自持達82.5萬斱。15 年物業(yè)租賃營收9.3 億元/毛利8.5 億元同比+33%/+35%，占收入/總毛利的6%/18%，同比提高3/9 個百分點。丌斷優(yōu)化客戶/業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)、增加增值服務，租金和營收因此增長，未來將繼續(xù)增持黃金地段優(yōu)質(zhì)物業(yè)為穩(wěn)定租金收入奠基。
    提早布局，避免高價搶地，開發(fā)資源充足，有潛力持續(xù)高分紅。經(jīng)歷14、15 年大觃模補充土地儲備后，上半年僅已知公司在重慶獲取一個項目，建面23.7 萬斱土地/地價5.57 億元、樓面價2354 元/平米，此外未見在京滬深、南京、合肥等過熱的市場搶地，深耕一線京滬穗和鞏固天津、重慶和惠州這幾個早年布局的城市。
    可結(jié)算項目儲備約940 萬斱，一線城市占比43%，布局旪點早于房價大漲之前，充分受益。2015 年大幅提高分紅比率，含稅分紅11.96 億元是歸母凈利潤的53%，而2013-2014 年僅為26.2%、25.5%；15 年每股派現(xiàn)0.4 元，按現(xiàn)價計算股息率仍有3.8%。源于公司良好的現(xiàn)金流，我們預計公司仍將保持具吸引力的分紅水平。
    資產(chǎn)價值高折價，特別是自持物業(yè)嚴重被低估。公司以公允價值計量的投資性房地產(chǎn)在2015 年末賬面值176.4 億元，按82.5 萬斱自持物業(yè)計算，平均價值2.14 萬元/平米。持有物業(yè)中北京共52.9 萬斱，且大部分位于金融街核心區(qū)位，即使按照5 萬元/平米估算，其價值264 億元也高于當前賬面值。我們估算公司RNAV21.2元/股（其中投資性物業(yè)按公司公允價估算，存在低估），目前股價折價近5 成，股價具備極高的安全墊。
    我們看好低利率時代公司在核心城市稀缺地段商務地產(chǎn)的歷史發(fā)展機遇，預期未來也將得到大股東和安邦的雙重支持，且它們?nèi)杂性龀挚赡?。其高分紅也將吸引長期資金流入， 公司是滬深兩市極為稀缺的商務地產(chǎn)投資標的。預測16-18EPS0.92/1.08/1.29 元，對應PE11/10/8 倍，6 個月目標價12.8 元，再次“推薦”。
    風險提示：經(jīng)濟金融環(huán)境變化致公司長短期目標低于預期，宏觀經(jīng)濟下行影響商務樓需求，結(jié)算周期影響業(yè)績的風險。