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上半年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~4900 萬(wàn)元，同比下降55.39%。
    ■上半年清理貼牌致短期業(yè)績(jī)承壓，但利于中長(zhǎng)期品牌重建：中糧入主后率先著手解決貼牌產(chǎn)品問(wèn)題，過(guò)去貼牌產(chǎn)品開發(fā)一定程度上透支了品牌力。上半年公司全面提高總代及貼牌產(chǎn)品開發(fā)門檻，壓縮代理產(chǎn)品數(shù)量，導(dǎo)致貼牌產(chǎn)品對(duì)公司收入貢獻(xiàn)下降明顯。但中長(zhǎng)期看，貼牌清理利于公司聚焦資源，推動(dòng)酒鬼酒品牌力繼續(xù)上移。公司目前經(jīng)營(yíng)思路為堅(jiān)持中高端品牌定位，精簡(jiǎn)產(chǎn)品線，聚焦大單品。我們認(rèn)為，公司戰(zhàn)略方向積極正確，關(guān)鍵在于后續(xù)產(chǎn)品運(yùn)作及渠道開拓的落實(shí)。
    ■產(chǎn)品線梳理逐步清晰，打造新紅壇核心單品：公司明確以內(nèi)參、酒鬼和湘泉為主的三大品牌線，并成立相對(duì)應(yīng)品牌事業(yè)部，產(chǎn)品線精簡(jiǎn)至8 個(gè)重點(diǎn)產(chǎn)品（紅壇15 年、50 度酒鬼等），高端形象產(chǎn)品以內(nèi)參系列為主，6 月初推出的新紅壇酒鬼酒將作為全國(guó)化戰(zhàn)略核心單品進(jìn)行打造。新紅壇主打高度柔和，價(jià)格定位高于目前紅壇系列，終端價(jià)在400-500 元左右，草根調(diào)研反饋，6 月初訂貨會(huì)經(jīng)銷商反饋良好，訂貨接近5000 萬(wàn)元，部分省份經(jīng)銷商已落實(shí)并進(jìn)入鋪貨階段，預(yù)計(jì)新紅壇單品下半年開始將貢獻(xiàn)部分收入。
    ■省內(nèi)大本營(yíng)增長(zhǎng)良好，下半年期待省外渠道拓展加速：受益于湖南白酒需求回暖以及省內(nèi)渠道下沉，上半年省內(nèi)市場(chǎng)增長(zhǎng)較為良好，以省內(nèi)為主的華中地區(qū)收入達(dá)2.16 億元，同比增速達(dá)19.3%。相比之下，華北、華東等地區(qū)收入規(guī)模有所下滑。公司今年目標(biāo)力爭(zhēng)湖南省內(nèi)縣級(jí)市場(chǎng)全覆蓋，同時(shí)也期待公司借助新單品招商、中糧資源共享等方式加速省外渠道拓展。此外，公司與中國(guó)食品3億元關(guān)聯(lián)交易額度中上半年僅發(fā)生450 萬(wàn)元，這為下半年繼續(xù)加快中糧渠道協(xié)同留有余力。
    ■毛利率繼續(xù)提升，銷售費(fèi)用投入有所加大：在上半年產(chǎn)品線梳理逐步清晰之后，公司毛利率繼續(xù)提升，上半年整體毛利率為72.2%，同比提升5pct，較年初亦提升1.8pct，毛利率水平繼續(xù)位居白酒行業(yè)前列。費(fèi)用方面，今年以來(lái)公司明顯加大品牌營(yíng)銷投入，6 月重啟廣告營(yíng)銷，在央視投放新紅壇廣告，上半年銷售費(fèi)用同比增長(zhǎng)39.8%至9449 萬(wàn)元，銷售費(fèi)用率提升至32.5%，管理及財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比變動(dòng)不大，最終上半年凈利率為11.7%，同比提升約0.5pct。
    ■投資建議：考慮到公司短期仍處調(diào)整期，我們預(yù)計(jì)2016-2018 年EPS 分別為0.31/0.41/0.60 元，維持增持-B 評(píng)級(jí)及目標(biāo)價(jià)24.5 元。
    ■風(fēng)險(xiǎn)提示：省外渠道拓展較慢，新團(tuán)隊(duì)運(yùn)作低于預(yù)期等。