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竹園國(guó)旅于2015 年3 月并表。今年上半年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收和凈利潤(rùn)16.28 億元和2746.5 萬(wàn)元。若剔除其影響，公司內(nèi)生經(jīng)營(yíng)營(yíng)收同比增31%，歸母凈利潤(rùn)同比增約18%。單看二季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收24.5 億元（同增19.9%）；歸母凈利3870 萬(wàn)元（同增17.9%）。
    費(fèi)用率略升，毛利率同比提升0.86PCT。公司上半年銷(xiāo)售、管理和財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為5.28%、1.15%和0.42%，同比分別升0.58、0.25、0.63PCT。
    銷(xiāo)售和管理費(fèi)用率提升主要源于竹園國(guó)旅并表及對(duì)應(yīng)銷(xiāo)售和管理員工增加而薪酬增加帶來(lái)的影響；而財(cái)務(wù)費(fèi)用率提升一方面由于本期利息增加，另外則源于公司匯兌收益下滑影響。受益于協(xié)同效應(yīng)，公司整體毛利率同比提升0.86PCT 至9.57%。指標(biāo)顯示公司總體經(jīng)營(yíng)平穩(wěn)，成本和費(fèi)用控制力較強(qiáng)。
    分板塊看，出境游批發(fā)和零售業(yè)務(wù)增速良好，整合營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)收入下滑。公司出境游批發(fā)業(yè)務(wù)上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收34.3 億元（同比+59%），實(shí)現(xiàn)毛利2.7億元（同比+62.8%），毛利率增0.18PCT。公司批發(fā)業(yè)務(wù)增勢(shì)良好主要源于與竹園國(guó)旅合并增收，及大力拓展美、澳及東南亞等目的地產(chǎn)品；零售板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7.2 億元（同比+21.73%），實(shí)現(xiàn)毛利0.98 億元（同比+42.3%）毛利率增1.88PCT。零售業(yè)務(wù)增長(zhǎng)則主要來(lái)源于門(mén)店區(qū)域擴(kuò)張、會(huì)員特賣(mài)會(huì)及線(xiàn)上渠道拓展；商務(wù)會(huì)獎(jiǎng)旅游業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入2.65 億元（同比-30.7%），實(shí)現(xiàn)毛利2672 萬(wàn)元（同比-22.9%），毛利率同比提升1PCT 至10.07%。
    會(huì)獎(jiǎng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)同比下降主要源于部分客戶(hù)縮減預(yù)算及新業(yè)務(wù)拓展所致。
    產(chǎn)品渠道雙發(fā)力，產(chǎn)業(yè)鏈布局進(jìn)一步完善。產(chǎn)品方面，公司強(qiáng)調(diào)目的地均衡，加強(qiáng)美、澳等地產(chǎn)品開(kāi)發(fā)，加強(qiáng)游學(xué)、體育、自駕等主題和高端產(chǎn)品，并在年初發(fā)布了2016 年十二大主題系列產(chǎn)品；渠道方面，公司設(shè)立廣州分公司、加強(qiáng)直營(yíng)店建設(shè)、加強(qiáng)線(xiàn)上渠道拓展和會(huì)員俱樂(lè)部的建設(shè)。公司年初戰(zhàn)略投資窮游網(wǎng)和“要出發(fā)”，目前與華遠(yuǎn)國(guó)旅的資產(chǎn)重組方案已經(jīng)獲得證監(jiān)會(huì)審核通過(guò)，重組成功后將進(jìn)一步提升二者協(xié)同效應(yīng)和公司市場(chǎng)話(huà)語(yǔ)權(quán)。
    投資建議與盈利預(yù)測(cè)：暫不考慮收購(gòu)華遠(yuǎn)國(guó)旅，預(yù)計(jì)公司2016 和2017年EPS 分別為0.31 元和0.44 元，對(duì)應(yīng)PE 分別為65 倍和46 倍。看好出境游產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)和公司全產(chǎn)業(yè)鏈布局模式，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：1）突發(fā)事件或自然災(zāi)害；2）匯率波動(dòng)；3）市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇