>> 招商證券-中科曙光（603019）收入增長穩(wěn)健，對海光投資收益體現(xiàn)價值-160823
| 上傳日期： |
2016/8/23 |
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強烈推薦 |
作者： |
劉澤晶 |
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上半年政府業(yè)務(wù)銷售收入同比增長33.3%，受益于黨政軍等行業(yè)的國產(chǎn)化替代，企業(yè)客戶銷售收入同比增長37.7%，企業(yè)客戶主要包括互聯(lián)網(wǎng)公司、國有企業(yè)和系統(tǒng)集成廠商，自14年以來保持40%左右增長。上半年綜合收入增速31.53%，政府領(lǐng)域，尤其是科研領(lǐng)域的重大訂單收入確認節(jié)奏是收入增速低于預(yù)期的重要原因。由于公司在系統(tǒng)研發(fā)領(lǐng)域不斷突破，新增專利申請 130 項，獲得發(fā)明專利授權(quán) 38項，以研發(fā)帶動的產(chǎn)品附加值提升得到體現(xiàn)，公司上半年企業(yè)、政府、公共事業(yè)業(yè)務(wù)毛利率均得到同比提升，綜合毛利率提升1.7ppt 至21.69%。由于公司推行“數(shù)據(jù)中國”戰(zhàn)略，銷售費用、管理費用同比增長31.9%、33.3%，規(guī)模擴張導(dǎo)致貸款增加，財務(wù)費用同比增長118.75%?？紤]到公司商業(yè)模式以硬件產(chǎn)品及系統(tǒng)銷售為主，對于營運資金的占用將成為公司貸款的主要原因，我們預(yù)計公司定增募集完成將對全年財務(wù)費用將起到積極效果。
“軟件定義”發(fā)力，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)改善。公司上半年軟件、集成及服務(wù)業(yè)務(wù)同比增長達60.63%，我們預(yù)計主要受益于公司在云計算操作系統(tǒng)、遠程運維、軟件定義存儲等領(lǐng)域的突破。軟件相關(guān)業(yè)務(wù)占公司銷售比重10.7%，較15 年提升2ppt。公司與Vmware 合資成立中科睿光預(yù)計將逐步對于軟件業(yè)務(wù)占比提升起到積極作用。同時，我們認為公司在軟件領(lǐng)域的投入將會持續(xù)加大，通過自主研發(fā)與外延并購相結(jié)合的方式提升云計算軟件的能力將是一條重點突破路徑
分布式存儲競爭力強勁，穩(wěn)健發(fā)展。公司Parastore 分布式存儲主要面向具有云計算需求的企業(yè)，與傳統(tǒng)磁盤陣列在目標(biāo)客戶定位與技術(shù)實現(xiàn)上有較大差異。分布式存儲市場較為細分，相對中高端磁盤陣列在硬件上售價更低，由于存儲軟件計入軟件收入，曙光上半年存儲業(yè)務(wù)增速14.53%。我們認為中高端磁盤陣列在政府軍隊等行業(yè)中的國產(chǎn)化替代已經(jīng)開始起量，而分布式存儲在企業(yè)端，尤其是私有云的部署中將占據(jù)重要位臵。
據(jù)IDC2015 年中國存儲業(yè)務(wù)統(tǒng)計分析報告顯示，網(wǎng)絡(luò)附屬存儲 NAS 在存儲行業(yè)中占比約11%（15-20 億市場規(guī)模），曙光在NAS 中保持市場份額第一，占據(jù)約20%市場份額。我國政企在私有云的推進上將保持高速，分布式存儲的市場規(guī)模將進一步擴大，同時競爭格局也將趨于激烈，我們預(yù)計公司全年存儲業(yè)務(wù)增速將超過上半年。
對海光投資收益確認是其價值的體現(xiàn)。我們在之前的報告中曾提出，我國具有自主開發(fā)處理器芯片微架構(gòu)和指令集的實力，商用領(lǐng)域要實現(xiàn)處理器芯片自主可控，后端設(shè)計與工藝能力、軟件生態(tài)是關(guān)鍵。AMD 與天津海光共同設(shè)立合資企業(yè)，天津海光兼具國有投資背景（成都工業(yè)投資占37.79%股權(quán)）與服務(wù)器產(chǎn)業(yè)背景（中科曙光占24.46%股權(quán)）。我們預(yù)計，國有投資與服務(wù)器設(shè)計的股東架構(gòu)具有資本與技術(shù)的綜合優(yōu)勢，非常有利于對AMD 的技術(shù)吸收，天津海光將支付給AMD 共2.95 億美金的多年授權(quán)費用，雙方合資公司將共同開拓中國市場，對于AMD（15 年全球市占率12%，虧損6.6 億美金）具有重要意義，AMD 在合資上也有望拿出誠意打造下代乃至下下代產(chǎn)品，而在我國最薄弱的處理器芯片后端設(shè)計（提升主頻）上，合作具有階躍性效應(yīng)！我們預(yù)計海光合資的AMD CPU 有望在17 年正式量產(chǎn)出貨，海光的價值有望進一步提升。
維持“強烈推薦-A”投資評級。考慮資金到位后促進作用，暫不考慮外延并購，維持2016-2018 年每股收益分別為0.49/0.72/1.03 元，分別對應(yīng)PE 為74/50/35 倍，維持強烈推薦-A 投資評級。
風(fēng)險提示：數(shù)據(jù)中國推廣不及預(yù)期，CPU 國產(chǎn)化進展不及預(yù)期
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