>> 國海證券-口子窖（603589）結(jié)構(gòu)提升費用下降業(yè)績持續(xù)增長，減持兌現(xiàn)市場壓力有望釋放-160825
| 上傳日期： |
2016/8/25 |
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來源： |
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增持 |
作者： |
余春生 |
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投資要點：
高端產(chǎn)品占比提升，帶動營收穩(wěn)定增長 安徽省是本輪白酒消費升級趨勢最為明顯的省份，口子窖是安徽省內(nèi)中高端白酒龍頭企業(yè)之一，且公司80%左右的營收都來自省內(nèi)市場。因此，公司充分受益于本輪消費升級過程，尤其口子窖6 年的需求增長較快。2016 年上半年，公司高、中、低檔白酒分別實現(xiàn)營收13.40 億、6753.14 萬和5391.25 萬，同比增長分別為+17.09%、- 22.70%，-7.82%，帶動白酒整體毛利率為71.42%，同比增長3.1 pct。高檔白酒占比持續(xù)提升，也是公司上半年營收同比增長13.30%最主要的原因。下半年，在茅臺、五糧液等企業(yè)控制發(fā)貨量以及旺季效用帶動下，一線白酒市場價格有望進一步上漲，從而在聯(lián)動效應(yīng)下帶動次一線白酒價格上漲，公司毛利率水平有望進一步提升。
2016 年上半年，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流量為-2765.96 萬，原因在于公司對經(jīng)銷商政策有所放寬，銷售商品收到銀行承兌匯票增加導(dǎo)致。截至報告期末，公司賬面應(yīng)收票據(jù)為4.17 億元，較去年同期增長1.18 億元，較一季度增加了2033.4 萬元。另外，公司賬面上預(yù)收賬款為2.29 億，同比增長32.48%，下半年也有望逐漸確認為收入。
主動縮減廣告宣傳費用，利潤增長較為明顯 2016 年上半年，公司銷售費用率為12.47%，同比減少2.9 pct。主要原因在于廣告宣傳費大幅縮減2243.17 萬元。我們認為，公司近期的增長邏輯在于消費升級，而不是通過攻城略地擴大覆蓋面，這從公司省外市場營收占比持續(xù)降低也可以看出。而對于安徽省內(nèi)，公司的品牌形象深入人心，產(chǎn)品知名度本來就很高，通過投入大量的廣告宣傳并沒有太大的實際效果。未來，公司省內(nèi)市場的工作重心在于深耕市場，提高滲透率，因此通過加強營銷團隊和促銷力度的實際邊際效用更大。
財務(wù)投資者持續(xù)減持，正是壓力持續(xù)釋放的過程2016年6月23日，公司大股東GSCP Bouquet Holdings SRL對外發(fā)布減持計劃，擬自減持計劃公告之日起三個交易日后六個月內(nèi)減持不超過公司總股本的15.92%，在此之前其持股比例為22.74%。截至7月23日，GSCP Bouquet Holdings SRL已經(jīng)累計減持6億股，占公司總股本的10%。我們認為，過去市場一直有對財務(wù)投資者期滿解禁后大規(guī)模減持的擔(dān)憂，目前減持來臨，短期內(nèi)對公司股價有一定的壓制，但是隨著減持進行，也正是壓力逐漸釋放的過程。待減持結(jié)束后，公司估值有望回歸合理水平。
盈利預(yù)測和投資評級：維持公司"增持"評級預(yù)測2016/17/18 年EPS 分別為1.34/1.61/1.93元，對應(yīng)2016/17/18 年P(guān)E 為25.36/21.01/17.56倍，維持公司"增持"評級。
風(fēng)險提示：消費升級不達預(yù)期，市場拓展不達預(yù)期。
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