>> 中原證券-口子窖(603589)中秋銷售趨旺,全年增長持穩(wěn)-151014
| 上傳日期： |
2015/10/15 |
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作者： |
高世梁 |
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點(diǎn)評:
中秋節(jié)前夕公司訂單飽滿，從渠道情況來看銷售趨旺，有助于公司維持全年業(yè)績的穩(wěn)定增長。公司2015年中期實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入13.09億元，同比增長19.09%；實(shí)現(xiàn)歸屬上市公司股東凈利潤2.72億元，同比增長57.51%。在四大徽酒上市公司中，公司上半年收入和業(yè)績增幅最大。從中秋節(jié)渠道出貨的情況來看，公司銷售依然趨旺，對全年業(yè)績持穩(wěn)增長形成支撐。今年中秋節(jié)，盡管食品飲料行業(yè)整體消費(fèi)平穩(wěn)無增，但是，以口子窖和古井為代表，價(jià)格在100至200元區(qū)間的中檔和中高檔白酒銷售較好。從當(dāng)前的情況看，具有品牌支撐、渠道基礎(chǔ)、價(jià)格適中的食飲品牌在經(jīng)濟(jì)與消費(fèi)雙雙低迷的大環(huán)境下業(yè)績表現(xiàn)較優(yōu)。
公司業(yè)績高增長主要源于省內(nèi)市場百姓消費(fèi)情況較好。根據(jù)《中國經(jīng)濟(jì)周刊》及中國經(jīng)濟(jì)研究院發(fā)布的各省份人均居民可支配收入與人均GDP的比值數(shù)據(jù)，也稱為“GDP含金量”，安徽省在全國31個(gè)省份中位居第二名，反映了安徽省居民具有相對較強(qiáng)的消費(fèi)能力和消費(fèi)升級潛力。公司受益于此，實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)從低端向中高端的升級，將核心產(chǎn)品定位在100至200元價(jià)格（出廠價(jià)）區(qū)間，即六年口子窖、五年口子窖、御尊口子窖和小池窖口子窖這一系列，這一系列目前的收入增速達(dá)到30%。其中，六年、五年口子窖在省內(nèi)經(jīng)濟(jì)體量較大的區(qū)域銷售順暢，六年口子窖目前也正在替代五年口子窖，成為主力產(chǎn)品。在安徽省內(nèi)各大市場中，淮北市場的消費(fèi)升級較快，也是公司產(chǎn)品的主打市場。我們認(rèn)為，安徽省內(nèi)的百姓消費(fèi)支撐，公司品牌在省內(nèi)的知名度和認(rèn)可度，以及公司在資本市場上的成功運(yùn)作，能夠共同促成未來兩至三年公司業(yè)績的較高增長，預(yù)計(jì)業(yè)績增速能夠達(dá)到20%至30%區(qū)間。從安徽市場來看，百姓消費(fèi)已經(jīng)成為主流，而近兩三年來政務(wù)和商務(wù)消費(fèi)處于下滑通道（不同于華東市場，安徽的商務(wù)消費(fèi)與政務(wù)消費(fèi)多有重疊，導(dǎo)致商務(wù)消費(fèi)同樣下滑）。
省內(nèi)市場對公司銷售額的貢獻(xiàn)已由2013年的六成提升至2014年的七成，目前省內(nèi)市場保持穩(wěn)增態(tài)勢。公司深耕省內(nèi)市場，經(jīng)銷商渠道下沉至縣級，省內(nèi)經(jīng)銷商數(shù)量連續(xù)三年增加，目前數(shù)量260個(gè)以上。安徽省內(nèi)市場對徽酒的認(rèn)可度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于外來酒，白酒消費(fèi)確實(shí)具有地域性和排他性的特點(diǎn)，省內(nèi)市場的產(chǎn)出-投入比也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于省外市場，因此，公司聚焦“家門口”市場的思路是有依據(jù)的，我們也很認(rèn)同。安徽省內(nèi)，從品牌度和價(jià)格來看，一線白酒有古井和口子窖，服務(wù)100元以上的市場；二線白酒有迎駕貢、宣酒和金種子，服務(wù)50至100元市場；三線白酒主要是小規(guī)模地產(chǎn)酒，據(jù)調(diào)研，在此次白酒洗牌中，由于缺少品牌響亮度和資金，安徽三線地產(chǎn)酒基本出局。
省外市場對公司的收入貢獻(xiàn)下滑三成。由于投入產(chǎn)出低下，公司對省外市場發(fā)力不夠，省外經(jīng)銷商數(shù)量持續(xù)下降，造成省外市場銷售下滑。
公司目前覆蓋的省外市場基本與安徽臨近，包括江蘇、河南，較遠(yuǎn)處包括遼寧和西北一些區(qū)域。公司未來的重點(diǎn)市場仍然是省內(nèi)市場。
公司執(zhí)行的是“一地一品牌一經(jīng)銷商”的扁平化經(jīng)銷商制度。該經(jīng)銷商制度下，經(jīng)銷商負(fù)責(zé)渠道的延伸拓展，公司僅支付促銷人員費(fèi)用以及協(xié)助工作，營銷管理體系較為明晰。經(jīng)銷商一般不得經(jīng)營其它白酒，除非是與口子品牌市場定位錯(cuò)位的白酒。白酒行業(yè)洗牌期間，公司始終給予經(jīng)銷商較為穩(wěn)定的渠道利潤，經(jīng)銷商（尤其省內(nèi)）較為優(yōu)質(zhì)，與公司的關(guān)系維持良好，保證了公司在省內(nèi)市場的銷售份額。
外酒進(jìn)入安徽市場較難。安徽是白酒消費(fèi)大省，在本地市場中，皖酒處于消費(fèi)強(qiáng)勢，而外省酒較難進(jìn)入本地市場，原因有二：一是口感習(xí)慣和當(dāng)?shù)匚幕瘺Q定了本地市場對徽酒的忠誠度，二是徽酒價(jià)格體系較為下沉，花一樣多的錢可以消費(fèi)定位更高的酒，蘇酒洋河，由于定價(jià)偏高，在安徽市場上也僅能打入靠近南京的幾個(gè)城市。安徽省內(nèi)的白酒消費(fèi)壁壘很高，且地產(chǎn)酒經(jīng)歷了洗牌，這都有利于徽酒上市公司的發(fā)展。
預(yù)計(jì)未來公司的銷售費(fèi)用率將會呈現(xiàn)下降趨勢。在本地市場，口子品牌認(rèn)知度高，廣告投入相對小；在外埠市場，廣告的投入產(chǎn)出比值過小，因此公司不會盲目增加廣告投入，廣告投放將主要集中在路牌等空中投放領(lǐng)域，廣告費(fèi)用維持在每年2億元的水平，因此隨著銷售規(guī)模的擴(kuò)大，公司銷售費(fèi)用率將呈下降趨勢。
給予“增持”評級。公司在省內(nèi)市場的增長是主要關(guān)注點(diǎn)，包括市場份額的增長和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級。預(yù)計(jì)公司2015年、2016年EPS分別為0.91元、1.05元，按照10月12日收盤價(jià)34.24 元計(jì)算，對應(yīng)市盈率分別為37.63倍、32.61倍，PEG分別為1.28、2.15，對應(yīng)市銷率7.88倍、7.17倍，估值偏高，給予公司“增持”投資評級。
風(fēng)險(xiǎn)提示：公司渠道囤貨過多；經(jīng)濟(jì)長期處于L型底部，導(dǎo)致白酒消費(fèi)惡化；省外市場銷售持續(xù)下滑。
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