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我國(guó)炭黑生產(chǎn)以煤焦油法為主，煤焦油占炭黑總成本比例約為70%。2015 年我國(guó)炭黑產(chǎn)能677 萬(wàn)噸，然而2015 年我國(guó)炭黑產(chǎn)量?jī)H500 萬(wàn)噸，較2014 年下滑2%，我國(guó)炭黑產(chǎn)量首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，全行業(yè)陷入虧損。中橡協(xié)預(yù)計(jì)，2016 年行業(yè)產(chǎn)量為490 萬(wàn)噸，將再次下降2%，供需出現(xiàn)反轉(zhuǎn)跡象。
    煤炭供給側(cè)改革、環(huán)保執(zhí)行趨嚴(yán)將推動(dòng)產(chǎn)能持續(xù)收縮，炭黑定價(jià)機(jī)制發(fā)生改變。較多小炭黑企業(yè)只是煤焦化集團(tuán)的一部分，依賴上游的補(bǔ)貼生存。隨著2011 年煤炭盈利能力見(jiàn)頂，2015 年以來(lái)煤炭供給側(cè)改革的推進(jìn)使得煤炭、焦化大量停產(chǎn)，這導(dǎo)致了小炭黑廠的大量關(guān)停。環(huán)保執(zhí)行的趨嚴(yán)，也不斷提高行業(yè)生產(chǎn)門檻。草根調(diào)研顯示，東營(yíng)曾有數(shù)十家來(lái)自山西的小炭黑廠貨源，從去年起已逐步消失。我們估計(jì)，未納入正規(guī)統(tǒng)計(jì)口徑的，且將跟隨獨(dú)立焦化倒閉的炭黑產(chǎn)能約200 萬(wàn)噸。我們據(jù)此判斷，隨著供給側(cè)改革的持續(xù)推進(jìn)，行業(yè)2016~2020 年產(chǎn)能有望出現(xiàn)年均2%以上的下滑，炭黑供需的反轉(zhuǎn)趨勢(shì)確定。按周期品規(guī)律，行業(yè)回暖過(guò)程中，價(jià)格將由成本最低的生產(chǎn)者改為成本最高的生產(chǎn)者決定，這意味著低成本的炭黑龍頭企業(yè)收益最大。
    黑貓股份戰(zhàn)略布局優(yōu)秀，成本優(yōu)勢(shì)顯著，供給收縮過(guò)程中利潤(rùn)彈性最大。公司常年滿產(chǎn)，遠(yuǎn)高于僅53%開(kāi)工率的行業(yè)平均水平。上市十年以來(lái)，公司以“貼近資源、兼顧市場(chǎng)”的原則不斷布局分廠，產(chǎn)能由23 萬(wàn)噸逐步擴(kuò)建至106 萬(wàn)噸，市場(chǎng)占有率由2007 的10%上升至2015 年的20%，成為全國(guó)產(chǎn)能第一、全球排名前四的龍頭企業(yè)。據(jù)我們草根調(diào)研對(duì)比，公司炭黑生產(chǎn)成本低于小廠600~800 元/噸，是行業(yè)反轉(zhuǎn)過(guò)程中最為受益的企業(yè)。據(jù)公司三季度盈利指引，公司2016Q3 單季度盈利有望創(chuàng)歷史新高。
    大股東參與三年期定增，彰顯發(fā)展信心。公司發(fā)布增發(fā)預(yù)案，擬非公開(kāi)發(fā)行1.2 億股，不低于5.75 元/股，募集不超過(guò)6.9 億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，發(fā)行對(duì)象為景德鎮(zhèn)市焦化工業(yè)集團(tuán)和景德鎮(zhèn)井岡山北汽創(chuàng)新發(fā)展投資中心，鎖定三年。景焦集團(tuán)是公司控股股東，持有公司44%的股份，本次定增完成后，景德鎮(zhèn)國(guó)資持有公司股份將達(dá)53%，凸顯了大股東對(duì)公司后續(xù)發(fā)展的信心。
    盈利預(yù)測(cè)與估值：我們認(rèn)為，煤炭企業(yè)的大幅虧損，煤炭、焦化產(chǎn)能的供給側(cè)改革，國(guó)內(nèi)炭黑環(huán)保執(zhí)行的實(shí)質(zhì)性趨嚴(yán)都是我國(guó)炭黑發(fā)展史上從未有過(guò)的事件。不能簡(jiǎn)單的用歷史來(lái)衡量公司未來(lái)的盈利水平，憑借強(qiáng)大的戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)，公司已處于爆發(fā)的前夜。暫不考慮增發(fā)，我們預(yù)計(jì)公司2016~18 年?duì)I業(yè)收入50.2、64.7、71.8 億元，同比增長(zhǎng)5%、29%、11%，歸母凈利潤(rùn)0.71、1.27、1.64 億元，同比增長(zhǎng)318%、79%、29%，EPS0.12、0.21、0.27 元。給予公司2016 年1.00~1.05 倍PS，目標(biāo)價(jià)8.27~8.69 元/股，增持評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求大幅下滑的風(fēng)險(xiǎn)，炭黑行業(yè)環(huán)保執(zhí)行不嚴(yán)的風(fēng)險(xiǎn)，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手大幅擴(kuò)產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，海外市場(chǎng)反傾銷的風(fēng)險(xiǎn)