>> 中信證券-工商銀行（601398）2016年中報點評-不良雙降顯示風險壓力階段性緩釋-160831
| 上傳日期： |
2016/8/31 |
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作者： |
肖斐斐，向啟 |
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公司2016H1 營業(yè)收入同比增長0.4%，主要原因仍在于凈利息收入負增長7%：1）營改增后收入下降；2）降息重定價壓制息差。Q2 公司費用控制繼續(xù)趨嚴，而風險壓力短期緩解亦允許公司適度降低信用成本，對利潤表現(xiàn)形成正面貢獻。
規(guī)模擴張平穩(wěn)，貸款風險偏好維持低位。2016H1 公司存款/貸款分別較年初增長7%/6%，增速略高于2015 年同期；但同業(yè)資產(chǎn)負債科目均保持穩(wěn)定，資產(chǎn)負債表總規(guī)模增速為6%。貸款結(jié)構(gòu)更多傾向于低風險領(lǐng)域：1）票據(jù)貼現(xiàn)和住房按揭貸款分別較年初增29%/14%；2）對公貸款偏向于房地產(chǎn)、服務業(yè)和公共事業(yè)。盡管如此，公司部分貸款重定價期限較短，已經(jīng)于2015H2 部分反映降息影響，因此2016H1 資產(chǎn)收益率降幅略好于同業(yè)，也支撐息差水平降幅略低于同業(yè)。
手續(xù)費增長更多依賴理財業(yè)務，國際化與綜合化仍是公司發(fā)展方向。公司2016H1 手續(xù)費凈收入增長6%，其中對公/對私理財業(yè)務分別增長22%/10%是主要貢獻力量，此外托管資產(chǎn)規(guī)模升至13 萬億也創(chuàng)造可觀收入；但銀行卡和結(jié)算類業(yè)務受經(jīng)濟周期和飽和度影響增長明顯放緩，也對手續(xù)費表現(xiàn)形成拖累。公司國際化戰(zhàn)略穩(wěn)步推進，境外機構(gòu)資產(chǎn)較年初增9%、稅前利潤達16 億美元。綜合化經(jīng)營主要依托專業(yè)子公司，工銀瑞信基金管理資產(chǎn)規(guī)模超過1 萬億，開始發(fā)揮全功能資管平臺優(yōu)勢。
信用風險壓力階段性緩解，撥備覆蓋率存在一定隱患。公司2016Q2 不良貸款余額減少83 億，不良率1.55%較Q1 降低11BP，實現(xiàn)了2012 年以來首次季度雙降，體現(xiàn)出信用風險壓力在Q2 得到階段性緩解。不過，前瞻性數(shù)據(jù)顯示下階段仍有壓力：1）關(guān)注類貸款在H1 繼續(xù)增長1016億，關(guān)注/不良比率升至3.17X，這是2011 年以來高位；2）逾期貸款H1上升418 億，雖較去年同期有所放緩，但表明問題資產(chǎn)仍在積累。此外，公司信用成本僅為0.7%左右，撥備余額消耗較快，目前撥備覆蓋率僅為143%，如果監(jiān)管部門堅持原有標準，則公司后續(xù)財務表現(xiàn)可能存在一定壓力。
風險因素。宏觀經(jīng)濟加速下行，外圍金融市場大幅波動。
維持“增持”評級，穩(wěn)健經(jīng)營、適度創(chuàng)新的國有大行，逐漸顯現(xiàn)配置價值。工商銀行穩(wěn)健經(jīng)營、適度創(chuàng)新，資產(chǎn)質(zhì)量開始出現(xiàn)積極特征，目前仍保持16%以上的年化ROE 水平，且分紅收益率正在變得有吸引力，逐漸顯現(xiàn)出長期配置價值。維持公司2016/17/18 年盈利預測為0.74/0.75/0.78 元（2015 年為0.78 元），當前價4.51 元，分別對應6.1/6.0/5.8X PE，對應2016 年0.82X PB。維持公司“增持”評級和2016 年0.9X PB 目標價，合5 元。
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