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上半年加大核銷處臵力度，逾期和關(guān)注類貸款占比雙升，逾期貸款高增而不良確認(rèn)并未趨嚴(yán)，未來資產(chǎn)質(zhì)量壓力或有所上升。存量撥備行業(yè)最優(yōu)。
    投資建議：①公司不良?jí)毫蛴兴仙?，但風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)能力最優(yōu)，由貸款和非標(biāo)投資的高增長所推動(dòng)的盈利高增或受到資本約束，若這一模式持續(xù)，那么融資周期可能不斷縮短，若這一模式停止，后續(xù)規(guī)模高增或面臨一定壓力。 ②預(yù)計(jì)16 年EPS1.36 元/BVPS8.49 元，目前價(jià)格對(duì)應(yīng)16 年P(guān)E7.90X/PB1.27X，給予16 年P(guān)B1.4X，目標(biāo)價(jià)11.88 元，“增持”評(píng)級(jí)。
    點(diǎn)評(píng)：
    1、盈利增速領(lǐng)先上市銀行，符合預(yù)期。上半年公司凈利潤同比增22.6%，領(lǐng)先上市銀行，符合預(yù)期。根據(jù)我們盈利拆分，增長驅(qū)動(dòng)主要在于規(guī)模擴(kuò)張、非息收入提升和成本的有效控制，三者分別貢獻(xiàn)盈利同比增40%、8%和5%。凈息差收窄和撥備計(jì)提負(fù)面影響盈利分別11%和15%。
    2、上半年凈利息收入持續(xù)高增，同比增29.5%，2Q16 凈利息收入同比增18.7%，環(huán)比降5.1%。
    二季度息差收窄較多，主要受二季度債券收益率持續(xù)下行影響。1）1H16 凈利息收入同比增29.5%。利息收入同比增17.7%，利息支出同比增6.8%。平均余額生息資產(chǎn)規(guī)模較年初增長31%，按平均余額方法計(jì)算1H16 凈息差2.49%，同比下降27bps。2）2Q16 凈利息收入同比增18.7%，環(huán)比1Q16 降5.1%。平均余額生息資產(chǎn)規(guī)模較年初增長12%，按平均余額方法計(jì)算，2Q16 凈息差2.30%，較1Q16 下降41bps。二季度較一季度息差收窄趨勢更為明顯，我們預(yù)計(jì)主要與資產(chǎn)端收益率下行有關(guān)，二季度債券收益率持續(xù)下行對(duì)公司息差有較大的負(fù)面影響。
    3、規(guī)?？煸?，債券投資比例持續(xù)上升，非標(biāo)投資持續(xù)高增。債券投資增速快于貸款增速，貸款較年初增長20%，占總資產(chǎn)比重約30%，較年初下降1.7 個(gè)百分點(diǎn)，債券投資較年初增長28%，占比較年初提升0.7 個(gè)百分點(diǎn)至54%，其中非標(biāo)投資仍保持較快增長，較年初增長45%。
    4、非息收入同比增72.6%，凈手續(xù)費(fèi)收入高增46.7%。1H16 非息收入同比增72.6%，其中，凈手續(xù)費(fèi)收入26 億，同比增46.7%，主要是投行業(yè)務(wù)、代理業(yè)務(wù)、托管及受托業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)收入增長較快。1H16 手續(xù)費(fèi)收入占比17.6%，同比基本持平。
    5、資產(chǎn)質(zhì)量壓力或有所上升。不良生成上升較多。逾期和關(guān)注類貸款占比雙升，上半年逾期貸款增速超過去年全年的增速。雖然90 天以內(nèi)逾期增速有所下降，但考慮到公司不良確認(rèn)并未趨嚴(yán)，預(yù)計(jì)未來資產(chǎn)質(zhì)量壓力或有所上升。（1）不良率微幅上升。2Q16 不良率0.87%，環(huán)比1Q16微升2bps。（2）不良生成上升。上半年年化不良生成率2.00%，較去年的1.80%上升20bps，為近幾年較高水平。（3）關(guān)注類貸款占比持續(xù)上升。關(guān)注類貸款占比2.13%，較年初的1.92%上升21bps，環(huán)比一季度上升6bps。關(guān)注類貸款余額64 億，較年初增加16 億。（4）逾期增長較快，但90 天以內(nèi)逾期有所下降。逾期占比1.71%，較去年底上升36bps，逾期余額較去年底增長52%，增長較快（2015 年全年逾期增長36%），90 天以內(nèi)逾期較年初下降5%。（5）不良確認(rèn)并未趨嚴(yán)。90 天以上逾期/不良148%，較年初上升50 個(gè)百分點(diǎn)，逾期/(關(guān)注+不良)57%，較年初上升8 個(gè)百分點(diǎn)，不良確認(rèn)并未趨嚴(yán)。
    6、信用成本大幅上升，風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)能力最優(yōu)。（1）上半年核銷力度顯著加大。上半年公司不良核銷約21.6 億，我們測算一季度、二季度分別核銷12.4 億和9.1 億，上半年累計(jì)核銷規(guī)模接近去年前三個(gè)季度累計(jì)核銷規(guī)模。（2）上半年信用成本3.43%，同比大幅上升37bps。資產(chǎn)減值損失同比增65%，在大力核銷的同時(shí)，公司大幅計(jì)提撥備，上半年貸款減值損失47 億，同比增63%。（3）風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)能力最優(yōu)。公司撥貸比3.97%，環(huán)比年初上升40bps，撥備覆蓋率459%，環(huán)比年初提升約29 個(gè)百分點(diǎn)，存量撥備處于上市銀行最高水平，風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)能力最優(yōu)。
    7、成本收入比持續(xù)下降。我們測算，1H16 成本收入比為20.7%，同比降0.6 個(gè)百分點(diǎn)，處于同業(yè)較優(yōu)水平。費(fèi)用同比增33.2%，其中員工費(fèi)用同比增32%。
    8、核心一級(jí)資本充足率下降118bps 至8.2%。上半年公司RWA 較年初上升20%。核心一級(jí)、一級(jí)資本充足率、資本充足率分別為8.20%、9.01%、13.10%，分別環(huán)比年初下降118bps、134bps、1bp。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：資產(chǎn)質(zhì)量惡化超預(yù)期。