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吸收合并后，建工集團(tuán)全部資產(chǎn)負(fù)債并入安徽水利，上市公司總股本增至14.96 億股，水建集團(tuán)持股31%，實(shí)際控制人仍為安徽國(guó)資委。建工集團(tuán)是安徽省內(nèi)最早擁有房屋建筑工程施工總承包特級(jí)資質(zhì)的大型綜合性建筑企業(yè)集團(tuán)，2015 年收入/歸母利潤(rùn)分別為332/2.8 億元，凈利率僅為0.8%，具有較大提升空間。此次交易將實(shí)現(xiàn)建工集團(tuán)整體上市，同時(shí)剝離歷史包袱，加強(qiáng)市場(chǎng)化運(yùn)作，完善激勵(lì)機(jī)制，盈利能力有望得到明顯改善。同時(shí)兩公司資質(zhì)及資產(chǎn)形成互補(bǔ)協(xié)同，消除大部分同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，打造投資、設(shè)計(jì)、施工、運(yùn)營(yíng)一體化全產(chǎn)業(yè)鏈集團(tuán)，綜合實(shí)力將得到大幅提升。
    ■國(guó)企背景省內(nèi)承接PPP 項(xiàng)目?jī)?yōu)勢(shì)顯著，將促主業(yè)加速成長(zhǎng)。安徽省發(fā)改委去年至今共推出3 批示范項(xiàng)目合計(jì)總投資達(dá)5145 億元，建工集團(tuán)是安徽省內(nèi)國(guó)資龍頭建筑企業(yè)，投資運(yùn)營(yíng)為集團(tuán)三大主業(yè)之一，去年發(fā)起設(shè)立省內(nèi)首個(gè)PPP 專(zhuān)項(xiàng)基金，承接省內(nèi)PPP 項(xiàng)目具備天然優(yōu)勢(shì)。安徽水利今年積極實(shí)施業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)及模式優(yōu)化，主動(dòng)收縮房建及單一施工類(lèi)項(xiàng)目，成效顯著。上半年新簽合同63 億元，其中PPP 訂單3 項(xiàng)累計(jì)32 億元，占比為50%以上。去年至今累計(jì)簽訂PPP 訂單44 億元，占2015 年收入的48%。隨著與建工集團(tuán)的合并，未來(lái)承接PPP 項(xiàng)目有望進(jìn)一步提速，將對(duì)原單一施工訂單進(jìn)行逐步替換，有望促主業(yè)加速成長(zhǎng)。
    ■地產(chǎn)銷(xiāo)售大幅增長(zhǎng)，水電運(yùn)營(yíng)極具潛力。公司公告上半年房地產(chǎn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.73 億元，同比增長(zhǎng)19.15%，實(shí)現(xiàn)簽約銷(xiāo)售面積22.66 萬(wàn)平米，簽約銷(xiāo)售金額10.63 億元，同比分別增長(zhǎng)163.09%和136.06%。房地產(chǎn)已銷(xiāo)售未結(jié)算比例較高，下半年有望逐步進(jìn)入結(jié)算高峰，促業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)加速。公司上半年水力發(fā)電業(yè)務(wù)完成發(fā)電量、完成上網(wǎng)電量、售電量同比分別增長(zhǎng)53.64%、54.43%、54.48%；實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入0.49 億元，同比增長(zhǎng)49.18%。根據(jù)公告，公司并購(gòu)的恒遠(yuǎn)水電所屬的丹珠河電站、丹珠河二級(jí)電站已經(jīng)實(shí)現(xiàn)并網(wǎng)發(fā)電，東月各河一、二級(jí)電站和丹珠河三級(jí)電站預(yù)計(jì)于年底前建成發(fā)電，五座電站全部投產(chǎn)后，水電裝機(jī)容量將大幅增加40%左右，同時(shí)公司提高對(duì)恒遠(yuǎn)水電權(quán)益比例至73%，未來(lái)水電業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)有望實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。
    員工持股充分綁定利益，激勵(lì)機(jī)制完善激發(fā)國(guó)改活力。此次配套募集資金中員工持股計(jì)劃擬認(rèn)購(gòu)不超過(guò)6.08 億元，占募集資金比34%，交易完成后持股比例達(dá)6.21%。參與認(rèn)購(gòu)員工2695 人，其中建工集團(tuán)董監(jiān)高/上市公司董監(jiān)高/其他管理層/業(yè)務(wù)骨干認(rèn)購(gòu)820/1500/7380/51100 萬(wàn)元。此外公司高管于去年5 月至今累計(jì)增持公司股票187.32 萬(wàn)股，彰顯對(duì)公司未來(lái)發(fā)展信心。公司作為安徽省內(nèi)國(guó)改標(biāo)桿，通過(guò)大范圍覆蓋的員工持股計(jì)劃將進(jìn)一步激發(fā)公司活力，充分釋放國(guó)改紅利，原安徽建工集團(tuán)盈利能力有望得到大幅度提升。
    ■投資建議：目前公司吸收合并安徽建工集團(tuán)事項(xiàng)尚需股東大會(huì)和證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)或核準(zhǔn)，假設(shè)交易2016 年底完成，2017 年實(shí)現(xiàn)新資產(chǎn)并表，預(yù)計(jì)2016-2018年歸母凈利潤(rùn)為3/7.52/9.76 億元，對(duì)應(yīng)EPS 分別為0.33/0.5/0.65 元（17 年及以后為增發(fā)攤薄），當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE 分別為32/21/16 倍，給予目標(biāo)價(jià)15元（對(duì)應(yīng)2017 年30 倍PE），買(mǎi)入-A 評(píng)級(jí)。
    ■風(fēng)險(xiǎn)提示：重組交易失敗風(fēng)險(xiǎn)，PPP 項(xiàng)目落地不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，宏觀經(jīng)濟(jì)大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。