>> 海通證券-江蘇國泰(002091)供應鏈服務具備核心成長,新能源業(yè)務貢獻彈性-160918
| 上傳日期： |
2016/9/19 |
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pdf |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
汪立亭，劉威 |
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供應鏈服務企業(yè)通過提高產業(yè)環(huán)節(jié)創(chuàng)造附加值：（1）原材料批量采購帶來成本降低；（2）生產環(huán)節(jié)實現更有效的成本控制（公司提供原料，因此對加工廠的利潤能較準確把握，同時批量生產也能帶來規(guī)模效應）；（3）減少品牌商與眾多加工廠的溝通、管理成本和供應鏈風險。
公司核心競爭力：深度嵌入供應鏈，激勵到位團隊強。公司作為供應鏈的組織者，為客戶對接以及自身部分嵌入從原料到設計、打樣，再到加工、出口、物流等各個環(huán)節(jié)，深度嵌入供應鏈構筑高壁壘、高客戶粘性。公司員工持股激勵充分，兼顧短期和長期激勵。本次重組完成后，集團員工持股公司和近200 名員工自然人將合計持有上市公司近18%股權，利益一致性高。公司除了積累于團隊的業(yè)務經驗之外，集團各子公司也積累了大量的客戶、供應商檔案，報價、成本數據以及設計案例等等資源，均可在集團ERP 系統中內部共享，構成公司軟競爭實力。
公司未來增量：供應鏈服務增長動力充足，消費品進口或有爆發(fā)機會。公司原有供應鏈服務通過客戶內生增長+外延新客戶實現持續(xù)增長：（1）客戶自身增長以及公司占其采購比例的提升；（2）向客戶集團內其他品牌橫向拓展；（3）并購海外代理商，獲得新品牌客戶資源。公司未來還將通過海外產業(yè)園布局降低成本，提升競爭力和利潤水平。另外，公司依托全球廣泛資源拓展消費品進口具有爆發(fā)性增長可能。
新能源業(yè)務：鋰電池電解液龍頭，持續(xù)布局擴張。新能源汽車高速增長，鋰電池需求爆發(fā)，我們測算未來5 年全球新能源汽車電池容量需求符合增速將達26.5%，將驅動電解液銷售持續(xù)快速增長。公司子公司國泰華榮為國內電解液龍頭，技術領先、客戶覆蓋廣，已公告將擴產至3 萬噸年產能，產能繼續(xù)保持行業(yè)前列。受益于行業(yè)電解液量價齊升，化工新能源業(yè)務將釋放利潤彈性，預計2016-17 年電解液業(yè)務歸屬凈利潤為1.24 億元和1.53 億元，分別同比增長59%和23%。
對公司判斷。公司是外貿供應鏈服務和鋰電池電解液雙龍頭。深度整合供應鏈的獨特模式、優(yōu)質的上下游資源以及到位的激勵機制是公司供應鏈服務方面強有力的競爭壁壘。本次定增整合集團核心優(yōu)質資源后，公司將成為供應鏈組織+外貿綜合服務商+金融投資的現代商社平臺，同時實現高比例大范圍的員工持股激發(fā)效率，打開長期成長空間。鋰電池電解液業(yè)務在產量、技術以及下游客戶等方面均居行業(yè)前列，未來或繼續(xù)擴充產能，分享新能源汽車高速成長的紅利，持續(xù)快速增長。
盈利預測和估值。假設公司2017 年完成定增并表，我們預測公司2016-2018 年收入分別為89.1 億元、368.64 億元和424.79 億元，分別同比增長22.2%、313.7%和15.2%；歸屬凈利潤3.06 億元、8.08 億元和9.45 億元，分別同比增長27.3%、164.5%和16.9%，對應EPS（考慮定增購買資產和募集配套資金影響）為0.56 元、0.67 元和0.79 元，分別同比增長27.3%、20.2%和16.9%。
其中，供應鏈服務業(yè)務2017 年貢獻EPS 0.55 元，參照目前貿易類可比公司PE 平均值41 倍，給予公司供應鏈服務2017 年33 倍的預測PE，對應公司供應鏈服務業(yè)務每股價值18.03 元；化工新能源業(yè)務2017 年貢獻EPS 0.13 元，參照目前鋰電池材料可比公司平均PE 40 倍，給予公司該業(yè)務40 倍PE，對應公司化工新能源業(yè)務每股價值5.06 元；合計公司12 個月目標價為23.09 元，維持“買入”評級。
風險因素：進出口需求減少；電解液需求低于預期；重大資產重組進程不確定性；海外擴張風險；生活消費品進口需求不達預期；匯率波動風險。
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