>> 東興證券-南方匯通(000920)變更收購股權(quán)方案，外延擴張戰(zhàn)略有望加速落實-160928
| 上傳日期： |
2016/9/28 |
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強烈推薦 |
作者： |
楊若木 |
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考慮到股權(quán)結(jié)構(gòu)尚未厘清的形勢下，公司后續(xù)多項戰(zhàn)略規(guī)劃難以如期推進，因此最終選擇變更換股方案，實屬公司無奈之舉。
2、股權(quán)結(jié)構(gòu)厘清后，外延擴張戰(zhàn)略有望加速落實
公司自從15 年確立了外延式發(fā)展的戰(zhàn)略思路后，就專門成立了項目開發(fā)部，目前該團隊已經(jīng)發(fā)展到了20 人左右（還在持續(xù)吸收人才），也形成了一批優(yōu)質(zhì)的項目儲備。我們分析認為，公司立足于環(huán)保水處理工藝的核心環(huán)節(jié)，未來外延式擴張將主要遵循兩條思路：1）縱向沿水處理產(chǎn)業(yè)鏈向下游設(shè)備和工程環(huán)節(jié)延伸，具備工程資質(zhì)后，將依托大股東背景或者與大型國企合作，承接環(huán)保PPP項目值得期待，而這也是環(huán)保公司遵循的主流發(fā)展思路；2）橫向立足于膜技術(shù)的多領(lǐng)域應(yīng)用，公司以總經(jīng)理蔡志奇為首的技術(shù)管理團隊在多年研發(fā)膜產(chǎn)品的過程中，已經(jīng)在血液透析膜、能源膜、燃料電池隔膜等方面有了一些技術(shù)儲備，未來不排除通過收購一些具備生產(chǎn)和銷售的材料公司實現(xiàn)膜元件的多領(lǐng)域開發(fā)利用。.3、膜業(yè)務(wù)保持高增速，總部費用拖累全年業(yè)績表現(xiàn)
根據(jù)公司中報數(shù)據(jù)，膜業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入3.1 億元，同比增長14.14%；實現(xiàn)凈利潤0.75 億元，同比增長39.77%，將時代沃頓少數(shù)股權(quán)收購事項納入考慮后，預(yù)計全年膜業(yè)務(wù)將貢獻凈利潤1.5-1.6 億，高增速符合預(yù)期。但是考慮到目前除了子公司時代沃頓和大自然床墊以外，母公司已經(jīng)完全成為一個純費用和投資型的公司：1）資產(chǎn)重組造成的管理費用仍然居高不下（主要在母公司中保留了機關(guān)、黨委等部門，未來數(shù)年中管理費用很難降下來）；2）持續(xù)以往的高研發(fā)費用；3）公司在外延擴張方面投入了大量的人力物力，也造成部分費用，因此全年來看，居高不下的總部費用將拖累公司業(yè)績表現(xiàn)。
結(jié)論：
預(yù)計公司16、17、18 年凈利潤分別為1.1 億、1.7 億、2.3 億，EPS 分別為0.26 元、0.40 元、0.55 元，對應(yīng)市盈率分別為61 倍、40 倍、29 倍。我們認為，1）與傳統(tǒng)工程類的環(huán)保公司不同，南方匯通更類似于專注產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)、制造的新材料型公司，可享受一定估值溢價；2）短期來看，伴隨沙文一期&二期項目達產(chǎn)，長期困擾公司發(fā)展的產(chǎn)能瓶頸將獲得破解，進口替代+市場需求旺盛+產(chǎn)能瓶頸破解=未來三年膜業(yè)務(wù)凈利潤CAGR>50%；3）長期來看，海外市場空間廣闊，我們根據(jù)Strategy 公司的研究報告做保守估計，全球RO 膜市場需求約為325 億元/年，假設(shè)公司未來可占據(jù)7%市場份額、凈利潤率保持為20%，僅考慮海外業(yè)務(wù)一項即可貢獻凈利潤4.6 億元/年，結(jié)合公司向產(chǎn)業(yè)鏈下游設(shè)備和工程環(huán)節(jié)擴張的外延戰(zhàn)略，公司最終發(fā)展成為國際化的海水淡化工程平臺型企業(yè)值得期待。維持 “強烈推薦”評級。
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