1. 原料藥出口高速增長，海外制劑獲批值得期待
公司上半年海外原料藥+客戶肽出口營收7577 萬元，其中原料藥業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收5326 萬元，同比增長237.2%。預(yù)計(jì)全年海外原料藥+客戶肽出口將貢獻(xiàn)2 億元以上收入。
利拉魯肽原料藥：2015 年利拉魯肽全球銷售額26.83 億美金，2012-2015年復(fù)合增長率在22.8%，其兩種重要化合物將于2017 年8 月專利到期，綜合考慮其肥胖劑型擴(kuò)大適應(yīng)癥、心血管獲益帶來的臨床地位提升以及每周一次度拉那肽的影響，預(yù)計(jì)2018 年利拉魯肽制劑全球銷售額在40億美金，原料藥需求在600kg 左右。公司利拉魯肽原料藥制備水平得到廣泛認(rèn)可，其客戶包含數(shù)家知名核心大型醫(yī)藥公司，有望成為受益最多的原料藥供應(yīng)商；目前處于仿制藥研發(fā)及前期試驗(yàn)過程，單個(gè)客戶的原料藥需求在幾公斤左右，原料藥單價(jià)為230 萬美元/kg，凈利率在60%左右，仿制藥產(chǎn)業(yè)化后原料藥單價(jià)在150 萬美元/kg 左右，凈利率在30-40%。假設(shè)公司客戶在2018 年獲得15%左右的利拉魯肽市場份額，將為公司帶來100kg 以上的原料藥需求，即3-4 億元凈利潤。
海外制劑：公司向FDA 申報(bào)的依替巴肽ANDA 有望于明年獲批，公司與美國大型藥品經(jīng)銷商按照利潤分成模式合作，有望在產(chǎn)品上市后帶來1億元以上凈利潤，并對公司開拓制劑國際市場產(chǎn)生重要積極影響。格拉替雷ANDA 的申報(bào)也在積極推進(jìn)中，有望于16 年底或17 年初向FDA 正式提交申請，未來制劑上市后將使公司業(yè)績顯著增厚。
2. 國內(nèi)制劑品種梯度良好，儲(chǔ)備豐富
公司上半年制劑實(shí)現(xiàn)營收1.72 億元，同比下降5.37%，主要系胸腺五肽銷售下滑拖累，未來隨著胸腺五肽企穩(wěn)，卡貝縮宮素等新產(chǎn)品招標(biāo)放量，我們預(yù)計(jì)公司國內(nèi)制劑業(yè)務(wù)將恢復(fù)快速增長。
特利加壓素：公司的特利加壓素上半年?duì)I收6837 萬元，同比增長35.08%，在公司持續(xù)學(xué)術(shù)推廣下全年增速預(yù)計(jì)可達(dá)50%以上。目前特利加壓素已進(jìn)入十個(gè)省市的醫(yī)保目錄，我們預(yù)計(jì)國家醫(yī)保目錄有望在年內(nèi)進(jìn)行調(diào)整，公司的特利加壓素在省級(jí)醫(yī)保的積累下有望進(jìn)入國家醫(yī)保，若順利進(jìn)入將推動(dòng)產(chǎn)品的持續(xù)高速增長。
生長抑素：公司生長抑素上半年?duì)I收4199 萬元，同比下降14.89%。目前公司生長抑素市場份額排名第二，同時(shí)擁有2mg 獨(dú)家劑型，隨著市場推廣的加強(qiáng)及渠道下沉，下半年收入預(yù)計(jì)將環(huán)比明顯改善，全年生長抑素收入將出現(xiàn)一定增長。
胸腺五肽：公司胸腺五肽上半年?duì)I收3868 萬元，同比下降25.03%，毛利率同比下滑18%。胸腺五肽銷售收入下滑趨勢不可避免，公司一方面采取降價(jià)換量的方式維持胸腺五肽的銷量，另一方面將生產(chǎn)由坪山轉(zhuǎn)移至成紀(jì)以降低生產(chǎn)成本，預(yù)計(jì)全年同比下滑有望維持在10%以內(nèi)。目前產(chǎn)品營收占比已降至11%左右，未來對公司業(yè)績的影響將會(huì)逐步縮小。
卡貝縮宮素：國內(nèi)市場上市的卡貝縮宮素包括3 家企業(yè)，競爭格局好，目前由于招標(biāo)放緩，公司的卡貝縮宮素尚未貢獻(xiàn)收入，隨著招標(biāo)推進(jìn)、二胎全面放開，其市場空間將快速打開，預(yù)計(jì)在未來兩年出現(xiàn)放量增長，成為公司另一重磅品種。
依替巴肽：目前中標(biāo)省市包括山東、上海、重慶，今年預(yù)計(jì)有數(shù)千萬回款，未來隨著招標(biāo)推進(jìn)及市場推廣將為公司業(yè)績帶來一定增厚。
潛力品種：公司的艾塞那肽制劑及利拉魯肽制劑分別于2015 年2 月及8 月在CFDA 申報(bào)生產(chǎn)，艾塞那肽預(yù)計(jì)在2017年底或2018 年在國內(nèi)獲批上市，將為公司業(yè)績增長輸送持續(xù)動(dòng)力。
3. 成紀(jì)藥業(yè)整合效應(yīng)逐步體現(xiàn)，完成業(yè)績承諾存在壓力
成紀(jì)藥業(yè)上半年實(shí)現(xiàn)營收0.94 億，凈利潤0.55 億元，完成全年1.93 億的業(yè)績承諾仍存在一定壓力。但隨著溶藥器招標(biāo)擴(kuò)容及注射筆銷售推廣，成紀(jì)藥業(yè)的業(yè)績將持續(xù)好轉(zhuǎn)。
4. 定增價(jià)格倒掛
公司三年期定增于今年5 月獲得批文，發(fā)行價(jià)格為23.30 元/股，目前處于價(jià)格倒掛，預(yù)計(jì)近期將完成資金募集工作，值得關(guān)注。
5. 投資建議：
預(yù)計(jì)公司2016-2018 年EPS 分別為0.48/0.61/0.87 元，目前股價(jià)對應(yīng)估值為44/35/24 倍。公司海外原料藥及制劑業(yè)務(wù)具備極其廣闊的市場空間，國內(nèi)制劑產(chǎn)品梯隊(duì)合理，新產(chǎn)品靜待招標(biāo)放量，我們維持“強(qiáng)推”評級(jí)。
6.風(fēng)險(xiǎn)提示：
招標(biāo)進(jìn)度不及預(yù)期，商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。
