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扣除Tnuva 并表的影響，16 年三季度的凈利潤同比大幅增長262.86%，一方面得益于去年三季度的低基數(shù)，但是同時(shí)1.85 億元的單季度利潤水平環(huán)比改善明顯。公司15 年年報(bào)給出的16 年經(jīng)營計(jì)劃為營業(yè)總收入215 億、凈利潤5.4 億，截至到前三季度公司營業(yè)總收入154.66 億元、凈利潤5.03 億元，若要完成全年經(jīng)營計(jì)劃，16Q4 公司收入端仍有一定壓力但是凈利潤壓力不大。
    毛利率同比提升明顯，凈利率水平持續(xù)改善：扣除Tnuva 去年三季度并表的影響之后，16 年前三季度公司的整體毛利率為40.79%，同比大幅提升4.97 個(gè)百分點(diǎn)；16Q3 的毛利率為39.52%，同比提高了1.89%，但是環(huán)比下滑2.58%，毛利率的提升主要是由于高價(jià)大包粉消化完畢之后在今年充分享受到低成本紅利。
    費(fèi)用率方面，公司前三季度的期間費(fèi)用率為35.42%，同比提高了2.29%；16Q3 整體期間費(fèi)用率為34.20%，同比小幅下滑1%，其中銷售費(fèi)用率為29.33%，同比下降了1.28 個(gè)百分點(diǎn)。公司三季度的整體凈利率達(dá)到3.56%，同比大幅提高了2.52 個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比同樣提高1.23%?，F(xiàn)金流方面，公司前三季度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為14.61 億元，同比下降25.76%。
    利潤端充分享受成本紅利，期待營銷改善持續(xù)推動收入增速提升：光明去年底消化完庫存的高價(jià)大包粉，今年能夠享受到原奶價(jià)格較低所帶來的成本紅利，我們預(yù)計(jì)全年均能維持在40%以上的整體毛利率水平。
    公司今年在銷售體制上做出重要變化，在莫斯利安的渠道布局上，公司采取控量保質(zhì)的策略，清除無效網(wǎng)點(diǎn)，給公司盈利端釋放更大的彈性。同時(shí)，公司今年在營銷上投入充分，暢優(yōu)、植物活力等品類采用全新代言人，莫斯利安贊助中國女排取得巨大成功；有望持續(xù)推動收入增速的提升。光明乳業(yè)作為光明集團(tuán)的重要上市平臺之一，期待國企改革為公司的經(jīng)營釋放更大的活力。
    投資建議：16 年目標(biāo)價(jià)20 元，維持“增持”評級。公司今年充分享受到成本紅利凈利潤端的彈性較大，長期來看公司管理層逐漸穩(wěn)定，營銷投入有望驅(qū)動收入增速提升，期待國企改革能為公司經(jīng)營釋放更大的活力。
    我們小幅上調(diào)2018-18 年EPS 至0.44/0.52/0.58 元。維持16 年目標(biāo)價(jià)20 元，對應(yīng)17 年40xPE，維持“增持”評級。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品質(zhì)量問題；行業(yè)競爭加??；新品推廣不達(dá)預(yù)期。