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公司前3 季度加權(quán)平均ROE 僅為4.3%，同比減少7.4 個(gè)百分點(diǎn)。年化凈投資收益率為4.5%，年化總投資收益率為4.4%，同比下降2.5 個(gè)百分點(diǎn)。其他綜合收益虧損達(dá)149.8 億元，導(dǎo)致綜合收益虧損14.6億元，加上派息因素，凈資產(chǎn)較年初下降4.2%。受?chē)?guó)債750 日收益率均線(xiàn)下降影響，前3 季度補(bǔ)提準(zhǔn)備金185.4 億元。3 季度單季看，凈利潤(rùn)為31.3 億元，在上年低基數(shù)基礎(chǔ)上同比增長(zhǎng)33.4%，ROE 為1.02%；其他綜合收益為29.2 億元，凈資產(chǎn)較2 季度末環(huán)比增長(zhǎng)2.0%。
    準(zhǔn)備金補(bǔ)提峰值在4 季度和明年1 季度，ROE 繼續(xù)維持較低水平。根據(jù)目前市場(chǎng)國(guó)債收益率水平趨勢(shì)外推測(cè)算，預(yù)計(jì)750 日移動(dòng)平均國(guó)債收益率曲線(xiàn)（按15 年期測(cè)算）未來(lái)4 個(gè)季度分別下行15.0bp、16.0bp、13.0bp、12.7bp。根據(jù)中報(bào)披露的敏感性，預(yù)計(jì)折現(xiàn)率下降1bp 將導(dǎo)致公司補(bǔ)提準(zhǔn)備金約為12.5 億元。雖然股市大幅下跌帶來(lái)的負(fù)面影響已基本消化，但準(zhǔn)備金補(bǔ)提壓力和低利率環(huán)境帶來(lái)的資產(chǎn)配置壓力將繼續(xù)影響2017 年盈利，預(yù)計(jì)公司ROE 繼續(xù)維持在較低水平上。
    通過(guò)死差益提高承保端盈利能力，是彌補(bǔ)利差下行的重要手段。公司通過(guò)機(jī)構(gòu)改革，推動(dòng)人力快速增長(zhǎng)。截至6 月底的營(yíng)銷(xiāo)員隊(duì)伍達(dá)到129 萬(wàn)人，同比增長(zhǎng)35.9%；實(shí)現(xiàn)新業(yè)務(wù)價(jià)值280.2 億元，同比增長(zhǎng)50.4%，創(chuàng)歷史新高。在負(fù)債成本維持高位、投資收益率持續(xù)下行的階段，我們認(rèn)為2000年后日本經(jīng)驗(yàn)值得借鑒，即通過(guò)保障型產(chǎn)品創(chuàng)新，提高死差益，用以彌補(bǔ)利差收窄的負(fù)面影響。
    風(fēng)險(xiǎn)提示。持續(xù)低利率環(huán)境、系統(tǒng)性信用風(fēng)險(xiǎn)。
    盈利預(yù)測(cè)、估值及投資評(píng)級(jí)。如果將公司長(zhǎng)期投資回報(bào)率假設(shè)從5.5%下調(diào)至4.5%，在線(xiàn)性外推的假設(shè)下，預(yù)計(jì)公司2016 年內(nèi)含價(jià)值減少16.5%。預(yù)計(jì)公司2016/17 年EVPS 為21.3/24.3 元，對(duì)應(yīng)2016/17 年P(guān)/EV 為1.01/0.89 倍。預(yù)計(jì)2016/17 年ROE 為6.1%/6.1%，對(duì)應(yīng)PB 為1.9 /1.8 倍，估值仍有下行空間，維持“持有”評(píng)級(jí)。
    2014 2015