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公司在去年同期確認(rèn)了大量的公允價(jià)值變動(dòng)收益，而今年則無(wú)此項(xiàng)非經(jīng)常性損益影響，因此業(yè)績(jī)出現(xiàn)了同比下降。一方面，房地產(chǎn)企業(yè)的結(jié)轉(zhuǎn)具有季節(jié)性特征，另一方面，公司在年報(bào)時(shí)也會(huì)照例對(duì)物業(yè)進(jìn)行重估，因此我們建議投資者不必?fù)?dān)心公司業(yè)績(jī)?cè)鏊賳?wèn)題。
    公司銷(xiāo)售明顯好轉(zhuǎn)。公司在2016 年前三季度實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售簽約額232 億元，同比大幅增長(zhǎng)185%。其中商務(wù)地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)103 億元，住宅地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)129 億元。公司前三季度實(shí)現(xiàn)了銷(xiāo)售回款（現(xiàn)金流量表并表口徑）198.2 億元，比去年同期大幅同比增長(zhǎng)75.9%，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了去年全年的水平。而且，公司在上海等地還有大量貨值可以推貨。此外，公司所在區(qū)域如北京、上海、天津等，都是房?jī)r(jià)上漲較快區(qū)域，預(yù)計(jì)未來(lái)毛利率有提升空間。
    自持業(yè)務(wù)利潤(rùn)快速提升趨勢(shì)有望持續(xù)。公司自持業(yè)務(wù)收入、利潤(rùn)和利潤(rùn)率均創(chuàng)歷史最高水平。公司自持物業(yè)息稅前利潤(rùn)8.1 億元，同比增長(zhǎng)65%。
    我們認(rèn)為，隨著上海海侖、閘北、北京廣安等項(xiàng)目陸續(xù)投入自持，公司自持物業(yè)的收入仍將持續(xù)增長(zhǎng)。而且，由于公司目前計(jì)劃自持的項(xiàng)目多已拿地，從金融街購(gòu)物中心等處經(jīng)營(yíng)狀況看其商管水平也在明顯提升，我們認(rèn)為公司未來(lái)自持物業(yè)的利潤(rùn)率將維持在較高水平，剛性資金開(kāi)支壓力不大。
    增加自持物業(yè)的利潤(rùn)意義重大，這意味著公司未來(lái)業(yè)績(jī)將越來(lái)越穩(wěn)定。5年以后，隨著又一批持有物業(yè)的落成并投入運(yùn)營(yíng)，我們認(rèn)為公司將具備抵御房地產(chǎn)周期波動(dòng)的能力。
    沒(méi)有拿任何一塊高價(jià)土地。公司在2016 年前三季度，沒(méi)有取得任何一塊地價(jià)偏高的土地儲(chǔ)備，整體拓展節(jié)奏十分理性。因此，公司前三季度實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流入97.1 億。到2016 年三季度末，公司凈負(fù)債418.2 億元，比去年同期下降43.4 億元。公司凈負(fù)債率144%，是2015 年下半年以來(lái)最低。且長(zhǎng)期低成本的應(yīng)付債券占有息負(fù)債的41.4%，債務(wù)結(jié)構(gòu)相當(dāng)健康。
    我們相信，公司是全行業(yè)十分罕見(jiàn)的，在整個(gè)房地產(chǎn)高景氣期銷(xiāo)售大幅增長(zhǎng)，卻又不獲取任何一塊高價(jià)地的公司。
    風(fēng)險(xiǎn)提示。政策出臺(tái)可能造成公司銷(xiāo)售回款的放緩。
    盈利預(yù)測(cè)及估值。我們認(rèn)為，公司抓住了外部機(jī)遇實(shí)現(xiàn)了銷(xiāo)售的大幅增長(zhǎng)，又充分修煉了內(nèi)功實(shí)現(xiàn)了自持物業(yè)盈利能力的提高。公司的業(yè)績(jī)來(lái)源，正從大量依靠物業(yè)重估增值，到大量依靠開(kāi)發(fā)項(xiàng)目結(jié)算，再到大量依靠自持物業(yè)出租經(jīng)營(yíng)收益轉(zhuǎn)變。盡管公司賬面業(yè)績(jī)?cè)鏊俨豢欤珮I(yè)績(jī)的含金量在大幅提升。而在整個(gè)地產(chǎn)的大繁榮期沒(méi)有拿一塊高價(jià)土地，這在整個(gè)地產(chǎn)行業(yè)都是極其罕見(jiàn)的。我們維持公司2016/2017/2018 年0.92/1.00/1.14 元/股的盈利預(yù)測(cè)，維持公司23.96 元/股的NAV 預(yù)測(cè)，維持公司“買(mǎi)入”的投資評(píng)級(jí)和16.77 元/股的目標(biāo)價(jià)。