>> 國金證券-天潤乳業(yè)（600419）乳業(yè)行業(yè)：三季度業(yè)績符合預(yù)期，期待來年渠道拓展-161027
| 上傳日期： |
2016/10/28 |
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| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
于杰，岳思銘 |
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由于調(diào)研顯示三季度疆內(nèi)奶源部分吃緊，所以我們判斷公司并沒有出售自產(chǎn)生鮮乳，噸價提升幅度不及預(yù)期或許是因為公司在三季度淡季加強了搭贈力度。在另一方面，公司自有牧場不斷擴容，本期子公司處理牛只的營業(yè)外收入繼續(xù)增加，可見養(yǎng)殖規(guī)模和牛只質(zhì)量不斷提升，豐富的原奶供給也使得公司有了促銷產(chǎn)品以保證動銷的動力。
促銷導(dǎo)致毛利率下滑，費用控制合理：Q3單季度公司毛利率為29.34%（同比-4.28ppt）這一點也與公司加大淡季促銷有關(guān)；另外，由于公司產(chǎn)能的擴容，未來如2015Q4~2016Q1這種愛克林酸奶供不應(yīng)求的狀態(tài)將得到緩解，加上對手不斷推出新的競品，雖然我們?nèi)钥春霉镜漠a(chǎn)品力，但是在新的"爆款"推出之前，30%左右的毛利率水平或許為比較合理的狀態(tài)。在費用方面，Q3銷售費用為2803萬元（+yoy11.34%），費用率13.06%，同比有所下滑，公司銷售費用的上漲主要來自于拓展烏昌核心以外市場的運輸費，而多數(shù)運輸成本都由經(jīng)銷商承擔(dān)，所以公司的收入增速大于銷售費用增速，費用率有所下降。本期管理費用為1064.84萬元（+yoy14.73%)，主要由于人員擴充及子公司牛只的保險費。財務(wù)費用轉(zhuǎn)為正貢獻(xiàn)主要由于子公司償還借款對應(yīng)的利息減少。受益于期間費用率的減少，本期公司凈利潤率同比提升0.68ppt，至11.45%。
大筆投入提升供應(yīng)銷售及研發(fā)實力：本年度至今公司始終在對上游原料供給進(jìn)行積極運作，從子公司購買奶牛，設(shè)立示范農(nóng)場，以及乳業(yè)大會上與光明乳業(yè)進(jìn)行養(yǎng)牛技術(shù)的切磋交流，都指向公司在力保上游優(yōu)質(zhì)奶源100%自給，這是公司未來穩(wěn)定健康發(fā)展的保證。9月27日公司公告購買辦公地產(chǎn)自用，配合股東大會上董事長強調(diào)要加強人才儲備，也是公司支持未來銷售 管理隊伍發(fā)展的舉措。我們認(rèn)為公司在上游原料保障以及終端銷售籌備上的積極運作體現(xiàn)了清晰的經(jīng)營管理思路，此外，公司還投入大筆資金建設(shè)兵團乳業(yè)技術(shù)研發(fā)中心和網(wǎng)絡(luò)協(xié)同項目，旨在吸引優(yōu)秀人才，提升公司研發(fā)實力，同時更好地利用網(wǎng)絡(luò)技術(shù)提升管理效率，未來將體現(xiàn)出更強的競爭力。
商超渠道拓展，持續(xù)成長可期：自15年7月起公司開啟疆外戰(zhàn)略，一年多時間以來公司疆外銷售規(guī)模成長迅速，目前我們認(rèn)為維持今年疆外銷售收入上看2億元的判斷。同時根據(jù)我們調(diào)研顯示，華東、華南、華中部分經(jīng)銷商在銷售體量達(dá)到一定規(guī)模之后都在謀求進(jìn)入KA渠道以獲得更大的出貨量。前期調(diào)研中，公司也提到目前大量疆外賣場主動上門接觸，而公司正在梳理可合作企業(yè)。我們認(rèn)為，2017年將成為公司疆外KA渠道發(fā)力的元年。如果疆外商超渠道擴展順利，公司營收明年有望繼續(xù)保持40%以上快速增長態(tài)勢。
盈利調(diào)整：
公司上游原料乳供給儲備積極，銷售管理端人才有望擴容以及2017年公司將加大疆外商超渠道擴展力度，我們預(yù)計2016/2017/2018公司有望實現(xiàn)營收9.24/13.87/17.86億元，實現(xiàn)凈利潤0.98/1.51/1.92億元，對應(yīng)EPS為0.95/1.46/1.86元。
投資建議：
目前股價對應(yīng)2016/17/18年P(guān)E為68/44/35倍，維持買入評級，看好公司長期發(fā)展。
風(fēng)險提示：
新疆反常天氣的發(fā)生。
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