>> 中信證券-仙琚制藥（002332）2016年三季報點評-技術(shù)革新貢獻(xiàn)盈利彈性，肌松及呼吸產(chǎn)品線具備較好成長空間-161031
| 上傳日期： |
2016/10/31 |
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作者： |
田加強(qiáng) |
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受益于4-AD 的工藝革新，報告期內(nèi)公司毛利率51.21%，同比提升7.24PCTs，Q3 毛利率53.73%，同比及環(huán)比分別提升9.70PCTs 和0.54PCTs。前三季度凈利率5.52%，同比提升1.60PCTs，整體盈利能力顯著提升。
4-AD 工藝革新，貢獻(xiàn)較高盈利彈性。公司是國內(nèi)甾體激素龍頭，皮質(zhì)激素銷售占比約30%-35%，含原料藥和制劑。國內(nèi)原本主要以皂素工藝來提取雙烯作為甾體激素的生產(chǎn)原料，經(jīng)過技術(shù)革新公司逐步采用成本更低的雄烯二醇（4-AD）作為合成起點，并借此技術(shù)加快原料藥的國際化進(jìn)程，預(yù)計原料藥毛利率在明年有望回歸到20%的水平。由于技術(shù)革新后對雙烯的需求下降，規(guī)模化生產(chǎn)后雄烯二醇的成本亦出現(xiàn)下降，公司甾體類原料藥的收入略有下滑，但同期制劑產(chǎn)品的毛利率提升顯著，表現(xiàn)出較好的業(yè)績彈性。公司近50%的原料藥是通過自有制劑業(yè)務(wù)消化，因此整體仍保持了較高的盈利水平，未來制劑業(yè)務(wù)將成為主要的利潤來源和增長點。
婦科及計生板塊競爭格局良好，肌松及呼吸產(chǎn)品成長空間廣闊。公司婦科及計生用藥收入占比近30%，毛利率在65%-70%，核心產(chǎn)品黃體酮（益瑪欣）占據(jù)約18.07%的市場份額，僅次于默克雪蘭諾（59.25%），受益于全面二胎政策及國家對婦兒用藥支持力度的增大，國產(chǎn)黃體酮仍有較大放量空間。公司的麻醉和肌松藥品的收入占比約10%-15%，是毛利率最高（約90%）、增速最快（20%-25%）的板塊。目前公司是國內(nèi)第四大肌松藥生產(chǎn)廠家，市場份額約10%，僅次于恒瑞（40%）、東英（15%）和艾爾建（11%），核心產(chǎn)品維庫溴銨、羅庫溴銨及順阿曲庫銨的國內(nèi)市場占有率均排在前三。公司呼吸科產(chǎn)品線去年收入2000 萬元，目前已儲備了匹多莫德（有望受益醫(yī)保目錄調(diào)整）、噻托溴銨、糠酸莫米松及環(huán)索奈德（IV 期）等產(chǎn)品，預(yù)計糠酸莫米松將維持至少5 年的獨家地位，有望成為呼吸科重磅品種。預(yù)計2016 年全年呼吸及肌松將實現(xiàn)3-4 億元的收入。
激勵到位，經(jīng)營活動現(xiàn)金改善明顯。公司不斷強(qiáng)化終端管理，根據(jù)各業(yè)務(wù)線特點建立了“醫(yī)院+OTC+招商代理”相結(jié)合的銷售體系，前三季度期間費用率42.30%，同比上升4.03PCTs，主要系銷售規(guī)模擴(kuò)大后銷售費用率同比提高5.3PCTs，同期管理及財務(wù)費用率分別同比下降0.19PCTs 及1.08PCTs。前三季度公司經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量5224 萬元，同比增長36.92%，改善明顯。此外公司總經(jīng)理張宇松及核心管理層已合計認(rèn)購2.2 億元參與2015 年公司定增，高管利益與投資者趨于一致，未來業(yè)績釋放空間廣闊。
風(fēng)險因素。產(chǎn)品招標(biāo)進(jìn)展低于預(yù)期，新品推廣不達(dá)預(yù)期。
盈利預(yù)測、估值及評級。公司是國內(nèi)甾體藥物的龍頭性企業(yè)，受益于工藝革新表現(xiàn)出較好的盈利彈性，肌松及呼吸產(chǎn)品目前基數(shù)小、儲備良，成長空間廣闊，且公司管理層激勵到位，預(yù)計全年將實現(xiàn)35%-45%左右的快速增長。預(yù)測公司2016-2018年EPS0.24/0.36/0.46 元，參考可比公司估值水平給予公司2017 年45 倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價16.20 元，首次覆蓋給予“增持”評級。
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