>> 中信證券-南極電商（002127）2016年三季報及重大事項點評-業(yè)績符合預期，品牌矩陣持續(xù)落地-161031
| 上傳日期： |
2016/10/31 |
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pdf |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
周羽 |
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2016 年1-9 月收入30,668 萬元，同比+24.0%；歸母凈利潤14,935 萬元，同比+72.9%；扣非后凈利潤14,158 萬元，同比+63.9%，符合我們預期。品牌（帕蘭朵、卡帝樂）、品類（口罩眼罩、收納系列、汽車用品、寵物用品、烘鞋器等）生態(tài)擴充，1-9 月終端GMV 同比+80%~+90%（16H1：+100%）帶動輕資產(chǎn)業(yè)務高增長，同時“小袋”等增值服務發(fā)力，是利潤高增長主因。16Q3 收入14,766 萬元，同比+10.9%；歸母凈利潤6,427 萬元，同比+20.9%；扣非后凈利潤6,269 萬元，同比+14.9%。因收縮線下自營/計提應收賬款減值，收入/凈利潤增長較低。公司預計，2016 年歸母凈利潤2.30~3.15 億元，同比+33.9%~+83.3%。
2016 年1-9 月服務業(yè)務收入（標牌使用費+品牌服務費）測算同比+90%~+120%，與終端GMV 增長基本匹配。綜合毛利率+14.3pcts、銷售費用率-5.2pcts，應收賬款計提帶動資產(chǎn)減值損失同比+338.5%。2015 年下半年以來，公司逐步關閉商超等線下渠道自營業(yè)務，加大輕資產(chǎn)、高毛利的品牌授權(quán)、電商生態(tài)綜合服務、柔性供應鏈園區(qū)、增值服務業(yè)務拓展，2016 年1-9 月綜合毛利率87.2%，同比+14.3pcts；收縮線下渠道產(chǎn)品銷售業(yè)務，帶動銷售費用率同比-5.2pcts 至5.2%；管理費用率略升，同比+0.9pcts 至10.5%。出于謹慎性原則，Q3 大幅對應收賬款計提減值（單季度資產(chǎn)減值損失4619 萬元），1-9 月累計資產(chǎn)減值損失5956 萬元，同比+338.5%。
應收賬款計提主要出于財務審慎性考慮，而中期看提示關注應收賬款質(zhì)量及未來轉(zhuǎn)回、繼續(xù)計提對財務報表影響。報告期應收賬款（剔除融資租賃/應收保理）、存貨分別較期初分+37%、-31%，應收賬款增加幅度（考慮無15Q3 時點數(shù)據(jù)，以2015 年末數(shù)據(jù)測算+37%）低于服務性收入增長幅度（+90%~+120%）顯示公司規(guī)模及議價能力提升。同時公司縮減自營業(yè)務，存貨規(guī)模明顯下降。2016 年1-9 月經(jīng)營現(xiàn)金凈流入4,798 萬元，同比+335.5%。
Q3 計提4000 余萬元應收減值損失主要出于財務審慎性考慮，同時中期提示關注應收款回款質(zhì)量及未來計提轉(zhuǎn)回或繼續(xù)計提對報表影響。
南極電商及實際控制人張玉祥擬以3800 萬元現(xiàn)金受讓+增資取得喜恩恩56.7%股權(quán)。
其中南極電商以1267 萬元增資獲31.6%股權(quán)，張玉祥以2533 萬元受讓+增資獲25.1%股權(quán)。投后估值6707 萬元。交易完成后，喜恩恩將設置董事會/監(jiān)事會各由3 人組成，南極電商有權(quán)委派/提名董事/監(jiān)事各1 名。喜恩恩成立于2010 年，主營IP 授權(quán)及個人護理產(chǎn)品研發(fā)設計服務。已擁有RILAKKUMA（輕松小熊）、精典泰迪、迪莫、Red chilli 等IP 授權(quán)，同時將于2017 年1 月31 日前承接其關聯(lián)公司旗下Hello Kitty、21 世紀名人等全部IP 授權(quán)，授權(quán)使用范圍涵蓋個人護理、健康美容、家居日用、手機周邊、手表等；擁有屈臣氏、Mannings等線下合作渠道；具備出色的個人護理產(chǎn)品研發(fā)、設計能力。交易完成后，南極電商將將個人護理（研發(fā)/設計/生產(chǎn)/線下銷售）、商場跨界（IP 形象商場巡展/主題巡展/主題店業(yè)務）、IP 形象授權(quán)（含南極電商現(xiàn)自有、獨家代理品牌及未來新增自有或代理、許可使用品牌）等業(yè)務委托給喜恩恩運營。
與喜恩恩在品牌合作、渠道整合、產(chǎn)品拓展等方面協(xié)同預期強，中期關注品牌矩陣、工具生態(tài)再擴張。公司打造“傳統(tǒng)流行品牌+IP（卡通/動漫衍生）+CP（網(wǎng)紅/藝人衍生）”品牌矩陣，已合作“帕蘭朵”、收購“卡帝樂鱷魚”（95%股權(quán)）、擬推出“Pony Collection”，本次交易再填優(yōu)質(zhì)IP 資源；公司線上渠道運營經(jīng)驗豐富，喜恩恩屈臣氏、Mannings 等線下資源助全渠道整合；公司品類已覆蓋內(nèi)衣、家紡、男裝、女裝、童裝、母嬰用品、生活用品、個人護理（護腰帶、足浴盆等）、小家電等，喜恩恩在個人護理類（衛(wèi)生棉簽、面膜紙等）產(chǎn)品上擁有出色的研發(fā)設計能力，將實現(xiàn)品類互補、供應端資源共享。中長期關注：+品牌：未來2-3 年將繼續(xù)整合傳統(tǒng)流量大牌；與卡通、動漫IP 授權(quán)方合作開發(fā)IP 品牌，嬰童青少年周邊、家庭日用等品類深挖潛力大；簽約頭部網(wǎng)紅，孵化美妝/服裝服飾等CP 品牌。+工具：大數(shù)據(jù)類、ERP 等服務工具均是可能拓展方向。
風險因素。新品牌運營低于預期；應收賬款風險。
盈利預測、估值及投資評級。維持2016-2018 年歸母凈利潤3.0/5.2/7.3 億元預測，CAGR62%，其中2017 年南極人/卡帝樂/時間互聯(lián)分別貢獻凈利潤3.7/0.6/0.9 億元；對應2016-2018 年EPS0.18/0.32/0.44 元
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