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以阿膠塊和阿膠漿為主的母公司收入同比-8.26%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)5.73%，環(huán)比增長(zhǎng)23.13%，我們預(yù)計(jì)主要阿膠塊略有下滑，阿膠漿快速增長(zhǎng)導(dǎo)致在2015 年同期高基數(shù)基礎(chǔ)上、提價(jià)效應(yīng)后開(kāi)始呈現(xiàn)逐季恢復(fù)性增長(zhǎng)。受2015年底提價(jià)影響，我們預(yù)計(jì)阿膠塊銷量增速逐步恢復(fù)，銷售規(guī)?；九c2015 年同期持平；阿膠漿及桃花姬保持了30%以上的快速增長(zhǎng)。為了應(yīng)對(duì)上游驢皮供求持續(xù)緊縮的影響，公司通過(guò)提價(jià)、反哺上游、積極開(kāi)發(fā)推廣多個(gè)衍生品品牌、加強(qiáng)原料存貨等方式持續(xù)推進(jìn)阿膠系列產(chǎn)品銷售和價(jià)值回歸工程。根據(jù)我們2016 年8 月渠道調(diào)研的情況，2014、2015 年阿膠漿等衍生品提價(jià)執(zhí)行逐步到位、阿膠漿OTC 端大包裝規(guī)格大部分完成替換（2016 年8 月，我們進(jìn)行草根調(diào)研顯示，藥店終端基本完成48 支大包裝的更換），加上2015-16 年公司加大營(yíng)銷推廣，我們預(yù)計(jì)2016-17 年，阿膠漿有望保持30%以上的快速增長(zhǎng)，2017 年其在阿膠系列中的銷售占比有望超過(guò)25%，成為阿膠系列產(chǎn)品的重要增長(zhǎng)極，對(duì)整體業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)彈性逐步體現(xiàn)。
    提價(jià)效應(yīng)影響，毛利率提升，渠道積極性提高，助力阿膠漿、衍生品快速增長(zhǎng)。
    2016 年前三季度整體毛利率66.78%，同比提升2.62 個(gè)百分點(diǎn)，我們預(yù)計(jì)主要是受提價(jià)影響阿膠系列產(chǎn)品毛利率提升導(dǎo)致，母公司三季度單季毛利率同比提升3.7 個(gè)百分點(diǎn)也可以驗(yàn)證這一點(diǎn)。我們認(rèn)為受2015 年11 月提價(jià)及阿膠漿近兩年提價(jià)執(zhí)行到位影響，毛利率呈現(xiàn)逐步提升態(tài)勢(shì)。費(fèi)用方面，銷售費(fèi)用率同比提高0.63 個(gè)百分點(diǎn)至23.39%，管理費(fèi)用率提升0.65 個(gè)百分點(diǎn)至7.98%，財(cái)務(wù)費(fèi)用基本持平，三項(xiàng)費(fèi)用率呈現(xiàn)穩(wěn)中略升的趨勢(shì)，我們認(rèn)為主要是受阿膠漿、桃花姬等衍生品的宣傳推廣力度加大（廣告費(fèi)用、市場(chǎng)推廣費(fèi)用同比增速均超過(guò)10%）影響。受應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款、存貨等的快速增長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流大幅降低，我們認(rèn)為主要是公司戰(zhàn)略性驢皮庫(kù)存、加大銷售推廣，增加客戶授信所致，考慮大部分增速來(lái)源于應(yīng)收票據(jù)的增速，總體風(fēng)險(xiǎn)在可控范圍，隨著三四季度銷售回款加強(qiáng)，現(xiàn)金流情況有望逐步恢復(fù)。
    盈利預(yù)測(cè)及投資建議。我們預(yù)計(jì)公司2016-2018 年EPS 分別為2.86、3.53 和4.36 元。目前股價(jià)對(duì)應(yīng)2016 年20 倍PE（2017 年16 倍）。作為阿膠行業(yè)龍頭、阿膠漿快速增長(zhǎng)助力業(yè)績(jī)拐點(diǎn)形成，我們認(rèn)為公司目前估值處于極低區(qū)域，參考可比公司估值情況，給予2016 年23 倍PE 左右，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)66 元，維持“增持”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：阿膠漿增速低于預(yù)期，阿膠塊提價(jià)量縮