>> 光大證券-探路者（300005）易游天下業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型致收入低于預(yù)期，冰雪產(chǎn)業(yè)再現(xiàn)政策利好-161107
| 上傳日期： |
2016/11/8 |
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買入 |
作者： |
李婕 |
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收入分拆：戶外用品板塊收入9.62億元，同比下降約5%，凈利1.3億元；旅行服務(wù)板塊實(shí)現(xiàn)收入7.38億元，同比下降約20%，凈利-0.25億元。
分季度來看，15Q1-16Q3收入分別增20.79%、-4.12%、228.35%、163.81%、33.87%、96.39%、-51.59%，凈利分別增21.42%、-33.85%、-59.76%、0.86%、-23.90%、-23.96%、-73.48%。16Q3收入凈利均出現(xiàn)較大下滑、主要為旅行板塊的易游天下主動(dòng)縮減了毛利率較低的普通旅行業(yè)務(wù)、從而導(dǎo)致收入規(guī)模大幅下滑。
◆旅行板塊結(jié)構(gòu)調(diào)整促毛利率升、多家子公司并表致費(fèi)用率升、存貨增毛利率：16年1-9月毛利率上升2.35PCT至29.71%，主要為毛利率較低的旅行板塊收入下滑、占比下降拉升毛利率。15Q1-16Q3 毛利率分別為50.96%（+1.08PCT）、51.75%（+2.75PCT）、14.57%（-34.80PCT）、20.11%（-27.90PCT）、36.79%（-14.17PCT）、29.57%（-22.17PCT）、23.91%（+9.34PCT）。
費(fèi)用率：16年1-9月期間費(fèi)用率升7.97PCT至24.93%，其中銷售費(fèi)用率升2.81PCT至14.41%、絕對(duì)值上同比增8.82%；管理費(fèi)用率升4.82PCT至10.49%、絕對(duì)值增62.14%，主要系易游天下15年7月、四家加盟商15年11-12月并表（其中山水樂途于16年10月開始不再并表）、山水風(fēng)尚16年4月陸續(xù)并表、增加管理費(fèi)用所致；財(cái)務(wù)費(fèi)用率升0.33PCT至0.03%、絕對(duì)值增110.10%，主要系銀行貸款利息支出增加所致。16Q3銷售、管理和財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為13.43%（+4.59PCT）、11.45%（+7.34PCT）、-0.62%（-0.53PCT）。
其他財(cái)務(wù)指標(biāo)：1）16年9月末存貨較年初增17.91%至6.42億，存貨/收入為37.75%，存貨周轉(zhuǎn)率為2.02低于去年同期3.46，主要為15年11-12月收購4家加盟商、并入其終端庫存導(dǎo)致存貨增加（其中山水樂途于16年10月開始不再并表）。
2）應(yīng)收賬款較年初增35.44%至2.28億，主要系因正常的結(jié)算賬期形成的應(yīng)收賬款增加所致；
3）資產(chǎn)減值損失為-185萬元、較去年同期1200萬元大幅減少，主要由于公司加大庫存清理力度、存貨跌價(jià)準(zhǔn)備轉(zhuǎn)回或沖銷所致；4）營業(yè)外收入同比增48.23%至2403萬元，主要系取得政府部門的稅收返還較上年同期有所增加所致；
5）投資收益同比增953.16%至614萬元，主要系處置極之美、山水樂途股權(quán)在合并層面確認(rèn)相應(yīng)的投資收益所致；
繼2014 年國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于加快發(fā)展體育產(chǎn)業(yè)促進(jìn)體育消費(fèi)的若干意見》（國發(fā)[2014]46 號(hào)）提出"到2025 年， 體育產(chǎn)業(yè)總規(guī)模超過5 萬億"后，本次國家體育總局及其他多個(gè)相關(guān)部門正式明確冰雪產(chǎn)業(yè)發(fā)展十年規(guī)劃，并落實(shí)到冰雪場(chǎng)館建設(shè)、冰雪運(yùn)動(dòng)教育推廣方面，政策方面再次對(duì)冰雪產(chǎn)業(yè)提供有力支持。公司作為戶外用品龍頭、擁有相應(yīng)滑雪服等產(chǎn)品，同時(shí)自有河南嵩山滑雪場(chǎng)，以及積極通過體育產(chǎn)業(yè)基金布局冰雪產(chǎn)業(yè)相應(yīng)標(biāo)的，從政策方面再次受益明顯。 ◆社群生態(tài)圈繼續(xù)推進(jìn)，短期業(yè)績承壓、未來板塊協(xié)同效益可期待
公司于2015 年年報(bào)中提出，2016 年目標(biāo)為實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入不低于45 億元、同比增速約18.17%（其中戶外多品牌業(yè)務(wù)目標(biāo)收入不低于18 億元、旅行服務(wù)業(yè)務(wù)目標(biāo)收入不低于27 億元），凈利潤目標(biāo)2 億元（其中戶外板塊繼續(xù)以去庫存、調(diào)結(jié)構(gòu)為主、凈利潤預(yù)計(jì)約2.3 億元，旅行服務(wù)板塊預(yù)計(jì)虧損不超0.1 億元，費(fèi)用預(yù)計(jì)增加0.3 億元）。前三季度受國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩和終端消費(fèi)環(huán)境低迷影響，公司戶外多品牌業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入9.62 億元，歸母凈利1.3 億元，分別完成了年度計(jì)劃指標(biāo)的53.44%、56.52%；旅行服務(wù)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入7.38 億元，歸母凈利-0.25 億元。因公司旅行服務(wù)板塊核心子公司易游天下今年大力推進(jìn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，預(yù)計(jì)今年旅行服務(wù)業(yè)務(wù)的實(shí)際營業(yè)收入較年度計(jì)劃目標(biāo)有一定差距；同時(shí)考慮到公司往年戶外用品業(yè)務(wù)于Q4產(chǎn)生的收入和利潤在全年中占比較大， 全年凈利潤目標(biāo)完成情況需關(guān)注四季度戶外用品經(jīng)營情況。 我們判斷：1）公司戶外多品牌事業(yè)群發(fā)展繼續(xù)推進(jìn)，目前公司去庫存力度持續(xù)加強(qiáng)，短期業(yè)績還將繼續(xù)承壓； 2）旅行事業(yè)群仍處于培育期，前期費(fèi)用投入較大，但未來易游天下和綠野與戶外用品業(yè)務(wù)之間的協(xié)同效應(yīng)明顯， 后期業(yè)績將有所改善；3）體育事業(yè)群以投資和滑雪場(chǎng)運(yùn)營為主，目前二期體育并購基金正在募集，另外公司在體育產(chǎn)業(yè)優(yōu)秀資源整合方面持續(xù)存外延預(yù)期，預(yù)計(jì)將集中于賽事運(yùn)營、健身、體育培訓(xùn)及體育文化傳媒等方面。4） 在戶外用品板塊繼續(xù)去庫存、旅行服務(wù)板塊業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型基礎(chǔ)上投入仍然較大、同時(shí)通過新成立用戶服務(wù)中心、促進(jìn)產(chǎn)品、服務(wù)和組織的多方位改革升級(jí)，費(fèi)用方面預(yù)計(jì)將繼續(xù)承壓；5）定增發(fā)行價(jià)格15.88 元/股（目前股價(jià)16.96 元/股）鎖定期20
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