>> 華泰證券-云南白藥(000538)新白藥，新活力，新征程-170215
| 上傳日期： |
2017/2/16 |
大小： |
1520KB |
| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
增持 |
作者： |
姚藝，代雯 |
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此報告為加密報告 |
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我們預(yù)計，此次混改有助于公司建立市場化治理體系，百年白藥將添入新活力、踏上新征程，期待2018 年市值突破千億。
健康產(chǎn)品部與中藥資源部將繼續(xù)推動工業(yè)板塊健康增長
健康產(chǎn)品部是近年成長最快的部門，白藥牙膏16 年終端含稅收入50 億元（市占率第二），未來還將繼續(xù)受益于消費升級與產(chǎn)品線擴容，衛(wèi)生巾系列向高端延伸，背靠白藥品牌與抑菌概念發(fā)展?jié)摿Υ螅送夤疚磥韺⒁肫渌栈?，豐富產(chǎn)品線。中藥資源部將依托品牌、資源優(yōu)勢，在藥材貿(mào)易與保健品的驅(qū)動下，未來三年增速有望高于25% 。藥品部白藥系列產(chǎn)品作為獨家品種競爭優(yōu)勢明顯，已形成三個10 億品種，未來增長趨于穩(wěn)健，普藥領(lǐng)域部分特色藥（氣血康口服液）培育初見成效，步入成長軌道。我們預(yù)計工業(yè)板塊15-18 年CAGR 為11%，2018 年收入將達(dá)128 億元。
兩票制加速省內(nèi)醫(yī)藥流通整合，進(jìn)一步鞏固公司省內(nèi)龍頭地位
過去五年藥品流通領(lǐng)域已在集中采購（配送）、飛行檢查等政策下持續(xù)整合，而16 年啟動的兩票制更是加速流通市場整合，未來市場將逐步形成全國龍頭+區(qū)域龍頭的格局。我們預(yù)計“兩票制”今年在云南六市落地，并有望2018 年全省推開。公司作為省內(nèi)龍頭，將充分受益于兩票制下的省內(nèi)整合，我們預(yù)計商業(yè)板塊15-18 年CAGR 為11%，2018 年收入將達(dá)157 億元。
混改后白藥品牌挖掘與外延并購發(fā)展最值得期待
此次混改將使公司治理體系更加市場化，兩方面最值得期待：一是對白藥品牌的進(jìn)一步挖掘，歷史業(yè)績已證明管理團(tuán)隊十分優(yōu)秀，而其激勵水平卻處于行業(yè)中下游，混改后公司或?qū)⑼瞥黾钣媱?，激發(fā)管理層持續(xù)挖掘白藥品牌價值，內(nèi)生增長有望重回15%；二是外延式并購有望加速，受限于國企體制，公司在外延并購上十分謹(jǐn)慎，混改后公司決策流程有望壓縮，并購步伐或?qū)⑦~得更大，同時充裕資金儲備與新華都增資也為并購提供強力支撐，未來公司或?qū)⒃谕晟谱陨懋a(chǎn)業(yè)鏈與大健康領(lǐng)域兩個方向進(jìn)行外延。
首次覆蓋給予“增持”評級
我們看好公司借力混改，開啟新一輪增長周期，預(yù)計16-18 年收入229 億元、257 億元、286 億元，凈利潤30.9 億元、34.9 億元、40.1 億元，對應(yīng)EPS 2.97 元、3.35 元、3.86 元，同比增長11.5%、12.9%、15.2%。
考慮混改將帶來的積極變化、白藥品牌價值，參考可比公司估值，給予公司2017 年26-30 倍PE，目標(biāo)價87-100 元，首次覆蓋給予“增持”評級。
風(fēng)險提示：混改效果不達(dá)預(yù)期，業(yè)務(wù)進(jìn)展不達(dá)預(yù)期。
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