>> 招商證券-沱牌舍得（600702）內(nèi)功修煉到位，行業(yè)向好助力-170303
| 上傳日期： |
2017/3/4 |
大小： |
714KB |
| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
審慎推薦-A |
作者： |
董廣陽，楊勇勝 |
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17-18 年收入預(yù)計18.3 億和22.8億，凈利潤1.81 億和3.27 億，按照20-30%的收入增速，給予30 倍近百億市值，20%空間。如考慮定增，由于可能的攤薄和報表業(yè)績釋放需要時間且存在不確定性，暫時給予“審慎推薦-A”評級。
收入符合預(yù)期，次高端大幅增長，利潤極具向上彈性。公司全年收入14.62億，凈利潤0.80 億，同比增長26.42%和1025%，其中四季度收入3.62 億，同比增速6.52%，公司利潤基數(shù)較低。由于次高端舍得系列大幅增長60%（銷量），中低端沱牌、大曲下滑30%左右，酒類業(yè)務(wù)毛利率由15 年51%和16年H1的49%，提升至65%。公司銷售費用率和管理費用率大幅提升至21.76%和15.12%（如僅按白酒業(yè)務(wù)則更高），銷售費用中廣告支出下降，市場開發(fā)費用增加近億元，費用投入更加真實且精細(xì)，銷售和管理費用中員工薪酬增長近0.7 億，一方面穩(wěn)定軍心，一方面提升激勵?？鄢?.5 億財務(wù)費用、資產(chǎn)減值損失等，1.84 億營業(yè)利潤所得稅高達(dá)1.04 億（包含0.56 億未確認(rèn)遞延所得稅）。不論是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化帶來的毛利提升，還是規(guī)模效應(yīng)帶來的費用率下降和其他短期因素消失，向上的利潤彈性非常之大。
體制靈活，管理營銷變化已現(xiàn)成效。天洋集團(tuán)16 年7 月正式入駐，雖管理團(tuán)隊并未酒水經(jīng)驗，但措施正中要害，1）渠道扁平化：將銷售區(qū)域重新劃分，增加經(jīng)銷商數(shù)量，管控嚴(yán)格，大區(qū)經(jīng)理多有酒水快消經(jīng)驗；2）確保經(jīng)銷商不會虧損，渠道信心開始恢復(fù)；3）去開發(fā)品牌，弱化中低端產(chǎn)品；4）費用投入更高效，之前費用都以打包形式，現(xiàn)在具體落實到終端。渠道和產(chǎn)品的變化是過去白酒企業(yè)的成功之路，沱牌的變化也非常清晰，銷售人員和渠道反饋比較積極，這個過程中難免會有或多或少的摩擦和低效，但民營化后的沱牌機制靈活，反應(yīng)迅速，能夠及時調(diào)整更加適應(yīng)市場，這也是未來沱牌能夠持續(xù)恢復(fù)的核心所在。
收入將保持高增長，定增攤薄中長期影響不大。沱牌強勢的川渝和華北區(qū)域歷來對川酒喜愛有加，河南和東北渠道反饋，銷量增長最快的品牌之一就是舍得，16 年舍得系列收入預(yù)計7.5 億左右。在當(dāng)前次高端市場仍保持較快增長，公司渠道扁平化和費用、人員投入更到位，預(yù)計17 年舍得系列仍保持高增長，開發(fā)品牌和低端產(chǎn)品繼續(xù)調(diào)整，加上藥品收入，全年預(yù)計保持20%以上增速，毛利率進(jìn)一步提升。公司同時修改定增方案符合監(jiān)管機構(gòu)要求，將數(shù)量控制在20%以內(nèi)，并修改定增價格基準(zhǔn)日為發(fā)行首日，主要用于擴(kuò)產(chǎn)和市場營銷，短時間會造成20%攤薄，但中長期看，天洋持股比例進(jìn)一步提高，且公司流動資金更充足，后續(xù)運作有更大余地。
利潤持續(xù)釋放，值得期待，暫時給予“審慎推薦-A”。天洋入駐后的沱牌機制更靈活，其銷售層面的變化更顯著，未來公司可能多業(yè)務(wù)發(fā)展，但當(dāng)前酒業(yè)仍是核心。當(dāng)前次高端市場快速增長，疊加公司品牌基礎(chǔ)和內(nèi)部變化，預(yù)計收入保持20%以上增長，次高端占比更高，毛利逐步提升到70%，凈利潤恢復(fù)到20%不存在問題，17-18 年收入預(yù)計18.3 億和22.8 億，凈利潤1.81 億和3.27億，如果不考慮攤薄17 年超40 倍，18 年25 倍，按照20-30%的收入增長，給予30 倍，百億市值目標(biāo)，看20%空間。如考慮定增，由于可能的攤薄和報表業(yè)績釋放需要時間且存在不確定性，暫時給予“審慎推薦-A”評級。
風(fēng)險提示：省外市場競品高費用投放，渠道產(chǎn)品梳理引發(fā)陣痛。
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