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公司業(yè)績(jī)略超我們的預(yù)期，主要原因是A6 業(yè)務(wù)取得了穩(wěn)健增長(zhǎng)，而公司2015 年收購(gòu)的集艾設(shè)計(jì)貢獻(xiàn)了額外的利潤(rùn)。在子公司、分公司數(shù)量基本維持穩(wěn)定的情況下，A6 收入取得了符合預(yù)期的增長(zhǎng)，單店潛力進(jìn)一步被挖掘。我們判斷利潤(rùn)增速遠(yuǎn)超收入增速的主要原因是集艾設(shè)計(jì)的凈利率高于公司的水平，2016 年并表效應(yīng)得到更加充分體現(xiàn)。
    盈利能力保持高位，現(xiàn)金流大幅改善
    從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看，家裝收入27.29 億元，YoY+28.5%；公裝收入2.02 億元，YoY+195%。公裝收入由于基數(shù)較低獲得較高增速。綜合毛利率37.22%，同比下滑1.91pct，我們認(rèn)為與營(yíng)改增有關(guān)。凈利率為6.77%，同比提升1.64pct，主要因?yàn)槠陂g費(fèi)用率下降2.73pct（從2015 年30.43%降至2016年27.7%）。成本控制得力，銷售和管理費(fèi)用率均有不同程度的下降。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為4.47 億元，YoY+45.6%，主要和家裝業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，收款增加有關(guān)。
    業(yè)務(wù)內(nèi)生發(fā)展態(tài)勢(shì)良好
    A6 業(yè)務(wù)通過全國(guó)集采與地方分采相結(jié)合的方式，與供應(yīng)商形成戰(zhàn)盟合作，降低采購(gòu)成本的同時(shí)，極大地?cái)U(kuò)充了產(chǎn)品品類和豐富度，實(shí)現(xiàn)了全面增長(zhǎng)。
    速美集家業(yè)務(wù)主要滿足中端客戶的中小戶型住宅裝飾需求，利用規(guī)模化、減少個(gè)性化需求、增加標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品來降低產(chǎn)品。此業(yè)務(wù)采用落地服務(wù)商的模式，目前已經(jīng)落地61 個(gè)城市。睿筑業(yè)務(wù)針對(duì)頂級(jí)財(cái)富階層大型別墅業(yè)務(wù)，個(gè)性化需求呈現(xiàn)多樣化，將帶來不小的利潤(rùn)增厚。
    速美業(yè)務(wù)拖累2016 年業(yè)績(jī)，有望2017 年收入放量
    2016 年速美業(yè)務(wù)虧損4511 萬元。我們預(yù)計(jì)2017 年此業(yè)務(wù)將大幅減虧。
    速美業(yè)務(wù)將深度開發(fā)和應(yīng)用DIM+及全信息系統(tǒng)，優(yōu)化店面運(yùn)營(yíng)，提升客戶轉(zhuǎn)化率，建設(shè)高效供應(yīng)鏈、工程交付按時(shí)保質(zhì)，并在實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)放量突破的同時(shí)，形成良好市場(chǎng)口碑。同時(shí)，公司加大研發(fā)力度，以DIM+數(shù)裝美居系統(tǒng)為核心，逐漸發(fā)展在線監(jiān)理系統(tǒng)、人工智能、機(jī)器人技術(shù)等力圖全線打通了家裝各個(gè)環(huán)節(jié)的數(shù)據(jù)鏈。非公開發(fā)行目前已經(jīng)完成二次反饋意見回復(fù)，募投項(xiàng)目的完成（包括供需鏈智能物流倉(cāng)儲(chǔ)管理平臺(tái)和數(shù)字化家裝體驗(yàn)系統(tǒng)）將進(jìn)一步為速美業(yè)務(wù)的拓展奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。
    具備較強(qiáng)安全邊際，業(yè)績(jī)繼續(xù)向好，維持“買入”評(píng)級(jí)
    我們預(yù)計(jì)公司2017-19 年EPS 為0.90/1.30/1.73 元，三年CAGR+36%。
    公司2016 年7 月公告增發(fā)預(yù)案，發(fā)行底價(jià)25.78 元，目前價(jià)格具有較強(qiáng)的安全邊際。參考行業(yè)估值水平，我們認(rèn)為可給予公司17 年35X-40X 估值，對(duì)應(yīng)合理估值區(qū)間31.5-36 元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：家裝業(yè)務(wù)增長(zhǎng)不及預(yù)期。