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我們判斷阿膠塊因前期提價(jià)導(dǎo)致銷量下滑的狀況正逐步恢復(fù)，阿膠漿和桃花姬保持較快增長(zhǎng)。作為阿膠行業(yè)龍頭，公司對(duì)上游核心驢皮資源的把控力度越來(lái)越強(qiáng)，具備長(zhǎng)期提價(jià)基礎(chǔ)，看好阿膠價(jià)值回歸，預(yù)測(cè)17年凈利增19%，維持強(qiáng)烈推薦。
    業(yè)績(jī)符合預(yù)期，Q4表現(xiàn)亮眼：公司16年收入63億，增16%；凈利18.5億，增14%；扣非凈利17.4億，增16%，EPS 2.83元，業(yè)績(jī)整體符合我們預(yù)期。Q4單季度收入增40%，凈利增27%，表現(xiàn)亮眼。我們認(rèn)為公司Q4業(yè)績(jī)表現(xiàn)受益于銷售旺季，也與前期提價(jià)后市場(chǎng)逐步消化，銷量逐步恢復(fù)有關(guān)。
    財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析：應(yīng)收賬款3.86億，同比增加26%，但相比三季報(bào)時(shí)8億的應(yīng)收款大幅減少，公司在四季度對(duì)經(jīng)銷商的回款力度有所加強(qiáng)。存貨30億，同比增加75%，其中原材料17億，相比年初大幅增加13.4億，我們判斷公司2016年加大了對(duì)核心原材料驢皮的儲(chǔ)備，上游驢資源的把控能力大大增強(qiáng)，利于公司產(chǎn)品提價(jià)并反哺上游的戰(zhàn)略。銷售費(fèi)用16億，增27%，其中市場(chǎng)推廣費(fèi)9億，同比增45%，與公司對(duì)旗下整個(gè)阿膠系列產(chǎn)品的推廣力度加大有關(guān)。管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用基本穩(wěn)定。整體毛利率67%，提升2.3%，其中阿膠系列產(chǎn)品提價(jià)對(duì)沖原材料漲價(jià)后的毛利率74%，提升1.47%。
    阿膠塊銷量穩(wěn)步恢復(fù)，阿膠漿和桃花姬增長(zhǎng)較快：阿膠系列收入53.7億，增長(zhǎng)18.7%。2016年11月提價(jià)14%。綜合考慮提價(jià)因素及量的變化（15年4月210g桃花姬漲價(jià)45%，11月阿膠系列均上調(diào)15%。16年11月阿膠系列雖上調(diào)14%但預(yù)計(jì)提價(jià)效應(yīng)將在17年反應(yīng)。）我們預(yù)計(jì)阿膠塊銷售額超過(guò)10%的增長(zhǎng)，銷量正逐步恢復(fù)。阿膠漿接近30%增速。桃花姬增速超過(guò)30%。
    阿膠系列長(zhǎng)期仍有提價(jià)空間：我們認(rèn)為在驢皮資源緊張的背景下，阿膠系列產(chǎn)品持續(xù)提價(jià)是大趨勢(shì)。作為行業(yè)龍頭，公司對(duì)驢皮掌控能力大幅增強(qiáng)，給競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手造成的成本壓力迫使其跟隨提價(jià)，持續(xù)提價(jià)后競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的低價(jià)策略可能會(huì)邊際效應(yīng)遞減，價(jià)格差異對(duì)阿膠人群來(lái)說(shuō)可能并不明顯，消費(fèi)者會(huì)更加注重對(duì)品質(zhì)的追求，對(duì)公司客戶群體的維持和開拓將大為有利。
    維持強(qiáng)烈推薦：我們預(yù)測(cè)17年公司凈利增19%，看好公司阿膠大市場(chǎng)和未來(lái)阿膠的價(jià)值回歸，公司是品牌中藥，資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)，具備長(zhǎng)線投資價(jià)值，維持推薦。
    主要風(fēng)險(xiǎn)是價(jià)格上漲影響銷量以及輿論對(duì)公司價(jià)值回歸可能的不良影響。