>> 招商證券-衛(wèi)星石化(002648)16Q4業(yè)績超預(yù)期，高景氣仍將維持-170316
| 上傳日期： |
2017/3/16 |
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強烈推薦 |
作者： |
朱純陽 |
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實現(xiàn)EPS 0.39 元。其中16 年Q4 單季實現(xiàn)18.96 億元營收和2.12 億元凈利潤，均創(chuàng)上市以來新高。
評論：
1、丙烯酸及酯價格超預(yù)期上漲，帶動公司四季度業(yè)績大增
公司四季度業(yè)績大幅改善，主要得益于國內(nèi)丙烯酸及酯的價格大幅上漲。我們認(rèn)為這一輪價格上漲，主要由裝置突發(fā)事故與需求旺季、下游被動補庫等因素疊加而引發(fā)，但核心因素還是行業(yè)供給格局出現(xiàn)改善。具體來說，16 年10 月19 日BASF 位于德國路德維希港的工廠發(fā)生爆炸，致使其32 萬噸的丙烯酸產(chǎn)能停車，時間持續(xù)1 個月之久，隨后BASF 利用全球化采購體系從中國調(diào)配貨源，導(dǎo)致現(xiàn)貨供應(yīng)緊張；11 月25 日江蘇三木物流有限公司在卸丙烷時發(fā)現(xiàn)泄露，隨即引發(fā)火災(zāi)，導(dǎo)致其14 萬噸丙烯酸及丁酯裝置停車，目前仍未重啟。另一方面，丙烯酸及酯行業(yè)持續(xù)低迷近3 年，這一過程中，行業(yè)中小產(chǎn)能部分關(guān)停，導(dǎo)致有效產(chǎn)能出現(xiàn)收縮，供給格局逐步改善。全行業(yè)名義產(chǎn)能300 萬噸左右，實際有效產(chǎn)能僅220 萬噸（扣除上海華誼），實際需求在160-170 萬噸水平。短時間內(nèi)大量產(chǎn)能失效，加上檢修停車因素，容易導(dǎo)致供需緊張，繼而引發(fā)價格飆漲。據(jù)我們跟蹤的價格數(shù)據(jù)顯示，華東地區(qū)丙烯酸價格從16 年10 月19 日的6850 元/噸上漲至16 年底的11500 元/噸，漲幅達到4650 元/噸，與原料丙烯的價差從2800 元/噸上漲至7300 元/噸左右，Q4 平均單噸凈利潤約1200 元。公司擁有48 萬噸丙烯酸產(chǎn)能，價格大幅上漲帶動4 季度和全年業(yè)績大幅上漲。
2、丙烯酸及酯行業(yè)格局明顯好轉(zhuǎn)，17Q1 業(yè)績亮眼
國內(nèi)丙烯酸名義產(chǎn)能300 萬噸左右，實際有效產(chǎn)能220 萬噸，有效產(chǎn)能開工率約8 成。我們認(rèn)為供需結(jié)構(gòu)改善的原因是行業(yè)經(jīng)歷長時間低迷，長期停產(chǎn)的競爭力差的中小產(chǎn)能重啟無望，未來大概率將永久退出行業(yè)。從16 年情況看，全年沒有新增產(chǎn)能。17 年除上海華誼搬遷裝置重啟外，預(yù)計也沒有新增產(chǎn)能，目前該裝置已經(jīng)試車成功。雖然我們觀察到價格應(yīng)聲而落，但也要看到公司目前丙烯酸有效產(chǎn)能國內(nèi)第一，其綜合成本比行業(yè)平均成本低500 元/噸左右。在同業(yè)情況低迷的背景下，公司穩(wěn)中求進，丙烯酸及酯銷量實現(xiàn)約34.5%的增長，其中暗含通用酸酯產(chǎn)品通過低成本搶占市場份額的市場策略。17Q1 預(yù)計丙烯酸單噸盈利約2000 元，單季度業(yè)績有望超3 億。若目前回落后800-1000 單噸盈利能夠穩(wěn)住，則全年業(yè)績值得期待。
3、PDH 仍維持高景氣，16Q4 估計貢獻1 億凈利
丙烷脫氫制丙烯（PDH 路線）比石油基制烯烴、煤及甲醇制烯烴有明顯的成本和環(huán)保優(yōu)勢。我們判斷未來1-2 年油價主要在50-60 美元波動，丙烷供需依然較為寬松，PDH成本優(yōu)勢逐步修復(fù)。由于傳統(tǒng)煉廠石油腦烯烴投放很少，煤制烯烴路線在中油價下投放放緩，而下游需求有約6%的增長，因此聚丙烯供需還將維持相對景氣，我們預(yù)計PDH將保持較長時間的景氣周期。
16 年上半年由于裝置檢修的問題，公司PDH 項目開工情況不佳，三季度裝置已經(jīng)恢復(fù)正常生產(chǎn)。2016 下半年丙烯價格不斷走高，丙烷價格受冬季天氣比較暖和影響，漲幅低于往年。整體看2016 下半年P(guān)DH 的盈利能力都較好，價差均值達到3850 元/噸，預(yù)計單噸凈利超過1000 元。16Q4 凈利貢獻超過1 億。
目前公司增發(fā)已經(jīng)獲準(zhǔn)，但批文尚未到手。募投項目包括二期45 萬噸PDH 裝置和12萬噸SAP 產(chǎn)能。PDH 裝置一般建設(shè)期2 年左右，如果公司2017 年初完成增發(fā)，預(yù)計二期投產(chǎn)時點在2018 年底，投產(chǎn)后公司PDH 總產(chǎn)能將達到90 萬噸，屆時PDH 的業(yè)績彈性會比較大。
年產(chǎn)30 萬噸聚丙烯粉料項目已經(jīng)建成。由于丙烯商品市場規(guī)模有限，不難看出，在缺乏丙烯調(diào)節(jié)能力的情況下，很容易造成產(chǎn)量提升但毛利下降的窘境。聚丙烯項目的建成將避免大量丙烯貨源沖擊市場，顯著增加PDH 項目的盈利能力4、SAP 提供成長性，公司作為國內(nèi)龍頭廠商率先發(fā)力，拓展速度明顯加快，有望迎來高速發(fā)展
2015 年我國SAP 的產(chǎn)能超過110 萬噸，但市場份額長期被外資廠商占據(jù)，主要廠商有三大雅、丹森、日本觸媒、臺塑、BASF 等。國內(nèi)SAP 企業(yè)產(chǎn)能較小，且生產(chǎn)工藝不穩(wěn)定，大多只能搶占中低端市場。未來二胎放開和成人護理用品市場滲透率的提高是SAP 持續(xù)發(fā)展的根本動力。
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