>> 華融證券-雪榕生物（300511）年報點評：布局全國戰(zhàn)略清晰，逆市擴(kuò)張龍頭崛起-170317
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2017/3/20 |
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作者： |
袁晨 |
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公司擬每10 股轉(zhuǎn)5 股派1.5 元。此外，公司預(yù)計2017年一季度凈利潤3000 萬元-4500 萬元，同比下降14%-43%。
金針菇工廠化率提升加劇市場競爭
公司是國內(nèi)食用菌工廠化龍頭，16 年主營產(chǎn)品金針菇產(chǎn)量達(dá)到13.78萬噸，收入貢獻(xiàn)占比為78.92%。金針菇價格在傳統(tǒng)消費旺季的大幅下跌、以及在香菇工廠化項目的前期投入是導(dǎo)致短期利潤下滑的主要原因。16Q4、17Q1 金針菇市場均價同比降幅分別為-9%、-4%，但16年銷量實現(xiàn)逆市增長11.95%，公司的金針菇工廠化市場份額也由12 年的4.61%提升至16 年的16%，此外定增募投項目還將新增約占全國9.23%的日產(chǎn)能。
從金針菇價格的長期走勢來看長周期屬性偏弱而季節(jié)性規(guī)律較強(qiáng)，大部分時間在7-9 元/公斤內(nèi)波動，這主要是由于下游需求端如火鍋餐飲等淡旺季明顯。近三年技術(shù)成熟推動下金針菇工廠化率從14 年27.67%的提升至目前50%左右，成為工廠化程度提升最快的菌類品種。產(chǎn)能的迅速擴(kuò)大，導(dǎo)致價格中樞不斷下移，2013 年-2016 年, 公司金針菇每公斤平均售價分別為7.52 元、6.66 元、6.40 元、5.72 元，14-16 年單位成本分別為4.68 元、4.18 元、3.86 元。對比16 年同期金針菇農(nóng)貿(mào)市場批發(fā)均價7.16 元/公斤，工廠化金針菇較傳統(tǒng)種植方式單位面積成本優(yōu)勢明顯，也是拉低金針菇市場整體價格的主要原因。未來隨著工廠化率提升空間趨于飽和、以及落后產(chǎn)能的不斷淘汰，金針菇價格將逐步穩(wěn)定。同時玉米去庫存階段價格維持低位，也有利于公司成本端的改善。
行業(yè)整合加速，龍頭逆市崛起
針對日趨激烈的市場競爭，公司持續(xù)推進(jìn)“全國布局戰(zhàn)略”和“多品種布局戰(zhàn)略”的“雙軌驅(qū)動戰(zhàn)略”。全國布局戰(zhàn)略清晰，預(yù)計未來銷量有望快速增長：一是市場拓展。立足現(xiàn)有市場繼續(xù)跑馬圈地，以點帶面的方式輻射全國，定增項目完成之后，將在900 公里運輸半徑內(nèi)覆蓋全國90%的人口，從而在多區(qū)域的市場競爭中占得先機(jī)；二是渠道多元化。
突破傳統(tǒng)農(nóng)貿(mào)大宗渠道限制，推動大型餐飲和連鎖KA 的直營合作，建立直營渠道宣傳模式。公司充足的產(chǎn)能規(guī)模以及穩(wěn)定的供貨能力對大型餐飲企業(yè)具備天然吸引力，而鎖定大客戶有利于提升公司對中下游的議價能力，從而提高客戶忠誠度、穩(wěn)固競爭優(yōu)勢；三是成本控制與品牌營銷。公司最新關(guān)鍵成本指標(biāo)均高于同行，生物轉(zhuǎn)化率上已超過145％，雜菌污染率可控制在0.01％水平，單產(chǎn)超過400 克。而在打造品牌價值、提升產(chǎn)品溢價方面，公司將加大對消費者推廣的投入，創(chuàng)新推廣物料與宣傳平臺，普及“一葷一素一菇”的健康飲食理念以及“雪榕生態(tài)菇”的烹飪之道，進(jìn)一步強(qiáng)化終端滲透力度和品牌美譽(yù)度，從行業(yè)品牌向消費品牌轉(zhuǎn)化，通過自下而上的消費拉力，最大程度緩解一二級批發(fā)商渠道的銷售壓力。
香菇工廠化是公司執(zhí)行多品種布局戰(zhàn)略的關(guān)鍵節(jié)點也是主要看點，香菇作為國內(nèi)食用菌最大品類、且工廠化程度較低，擁有最為廣闊的市場空間，試水香菇工廠化對于公司開發(fā)增量市場意義重大。但由于技術(shù)不夠成熟，目前香菇新產(chǎn)品質(zhì)量不穩(wěn)定，且較高的前期投入對香菇產(chǎn)品的單位成本形成一定壓力，造成香菇產(chǎn)品虧損，為確保香菇產(chǎn)品質(zhì)量和效益，公司在調(diào)整生產(chǎn)工藝及培養(yǎng)基配方的同時，已將香菇產(chǎn)品日產(chǎn)能調(diào)減至 20 噸。另外，公司積極調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、增強(qiáng)產(chǎn)品盈利能力，在貴州工廠啟動了海鮮菇及杏鮑菇生產(chǎn)車間改造。公司在食用菌多品種工廠化方面做出的嘗試具有超前意識，開發(fā)更多的新品符合行業(yè)發(fā)展趨勢與市場需求，未來發(fā)展值得期待。
投資策略
產(chǎn)能的擴(kuò)張，規(guī)模效益導(dǎo)致行業(yè)龍頭與中小型食用菌生產(chǎn)企業(yè)在技術(shù)、成本、市場拓展能力方面的差距不斷擴(kuò)大，行業(yè)集中度在不斷提高。通過一線市場的品牌建設(shè)與二三線市場的渠道下沉，公司在存量金針菇業(yè)務(wù)銷量上有望獲得超預(yù)期增長，而優(yōu)秀的工廠化管理與成本控制能力有力保障了公司在主要產(chǎn)品價格波動、新品轉(zhuǎn)型等短期擾動因素之下仍保持高于行業(yè)平均的盈利水平。隨著“雙軌驅(qū)動戰(zhàn)略”的穩(wěn)步推進(jìn)，公司對渠道的議價能力與消費終端把控力得以不斷增強(qiáng)，品牌價值與產(chǎn)品溢價空間進(jìn)一步提升，有利于公司繼續(xù)加深技術(shù)與商業(yè)壁壘，形成差異化優(yōu)勢，擺脫傳統(tǒng)食用菌市場價格戰(zhàn)為主的競爭策略。
預(yù)計公司2017-18 年EPS 分別為1.19 元、1.53 元，對應(yīng)動態(tài)PE分別為36 倍、28 倍，鑒于食用菌行業(yè)整體估值水平較低，且公司在行業(yè)中具備顯著競爭優(yōu)勢、未來銷量有望快速增長，給予“推薦”評級。
風(fēng)險提示
金針菇價格持續(xù)下跌
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