>> 國金證券-美年健康（002044）服裝行業(yè)：美年健康扣非增長44%，持續(xù)保持高增長態(tài)勢-170321
| 上傳日期： |
2017/3/21 |
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作者： |
李敬雷 |
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點評
1.與業(yè)績快報一致，公司繼續(xù)保持高增長態(tài)勢：公司扣非后凈利潤與收入增長相匹配，規(guī)模效應(yīng)延續(xù)，但期間費用有所回升，主要由于門店擴張的需要和非經(jīng)常性管理費用的支出。總體來看，毛利率、凈利率穩(wěn)定。
2.公司去年在最具代表性/門店最為成熟的地區(qū)，收入端仍呈現(xiàn)增速提速的趨勢：2016年沈陽、上海、深圳瑞格爾、西安、成都、北京、鄭州、武漢、云南、深圳鴻康杰等分店，收入占到公司73%，利潤占比74%，占比較2015年下降，表明新店貢獻增加。
在最具代表性/較為成熟的門店，公司去年收入端仍然出現(xiàn)了增速提速的趨勢，例如沈陽去年貢獻5億收入，增速39%，15年增速為22%。
公司主要門店的利潤率近三年來表現(xiàn)穩(wěn)定或者微增長，即使在公司業(yè)務(wù)發(fā)展最為成熟的地區(qū)，利潤率仍有提升的空間。
3. 公司門店布局網(wǎng)絡(luò)不斷延伸，由一二線城市向三四線城市加快部署：健康體檢行業(yè)在中國剛起步時，主要分布在一線城市，2010年之前，美年健康、愛康國賓、慈銘體檢、瑞慈體檢收入構(gòu)成和網(wǎng)點布局，多以一線城市為主。隨著國民健康意識的提升，二三四線城市需求增強，未來體檢市場區(qū)域化特征將逐步淡化。當(dāng)前美年健康和慈銘體檢擁有近300家門店，未來門店數(shù)量還將不斷增長。戰(zhàn)略定位上，美年健康首先抓住城市地域的擴張機會，成為專業(yè)體檢機構(gòu)的龍頭公司，并與行業(yè)其他寡頭拉開差距。
4. 員工持股、實際控制人增持彰顯管理層對未來公司發(fā)展信心：公司目前擁有10000多名院士、教授、主任醫(yī)師、健康顧問、醫(yī)療人員組成的專業(yè)服務(wù)團隊，在全國門店中，每家門店都配有20多名醫(yī)護團隊，更有多名副主任以上醫(yī)師現(xiàn)場服務(wù)。
員工持股計劃使用一倍杠桿，鎖定一年：2016年9月23日，公司2016年員工持股計劃（中海信托-美年健康員工持股計劃集合資金信托計劃）累計以大宗交易購買方式受讓北京凱雷投資持有的公司股票7,000萬股（占比2.89%），成交均價為13.25元，成交金額為9.3億元，已完成過戶，買入股票數(shù)量占公司總股本的2.89%，鎖定期一年。
實際控制人持續(xù)增持：實際控制人俞熔先生年初以來持續(xù)增持公司股票，成交均價在12.5元/股左右，體現(xiàn)了管理層對公司目前股價的判斷和對公司業(yè)績成長、發(fā)展前景的信心。
5. 在基數(shù)擴大的基礎(chǔ)上，延續(xù)了"旺季更旺"的亮眼業(yè)績：體檢行業(yè)有較為明顯的淡旺季，四季度利潤占全年比重歷年都在60%以上。健康體檢行業(yè)具有明顯的季節(jié)性消費特征。第一季度為業(yè)務(wù)淡季，第二季度業(yè)務(wù)相對平穩(wěn)，第三、四季度為業(yè)務(wù)旺季。主要原因為：目前的健康體檢以團檢為主、個檢為輔，第一季度處于春節(jié)假期以及企業(yè)財務(wù)預(yù)算規(guī)劃期，團體客戶銷售工作未正式啟動，業(yè)務(wù)相對清淡。受年末客戶對自身健康狀況的關(guān)注以及未進行體檢的客戶群體，第四季度體檢較為集中。
2016年，公司四季度業(yè)績尤其亮眼。公司去年四季度實現(xiàn)收入近12億，同比增長47%（2015年四季度增長48%），公司在基數(shù)增加快速的前提下，旺季仍保持了迅速發(fā)展態(tài)勢。
值得注意的是，公司全年期間不斷新增門店，而業(yè)績主要體現(xiàn)在四季度，表明內(nèi)部已形成良好的運營管理體系，因而期間費用得到良好的控制。
6.估計美年健康體檢人次同比增長近45%，結(jié)合當(dāng)前公司的戰(zhàn)略布局未來有望實現(xiàn)量價齊升：我們估計去年美年健康（不算慈銘）的體檢人次同比增長近45%，增長強勁。結(jié)合公司一年以來在附加業(yè)務(wù)的布局，包括高端體檢(3650、美兆健康)、基因檢測（美因健康科技）、遠程醫(yī)療（大象醫(yī)療）、健康管理、健康保險等，一系列布局體現(xiàn)了公司正逐步探索大健康產(chǎn)業(yè)入口價值的實現(xiàn)，大部分資產(chǎn)平價由集團公司注入上市公司也體現(xiàn)了實際控制人對小股東利益的保護。我們認為公司在不斷跑馬圈地快速擴張門店、體檢人次的同時，進行的這些戰(zhàn)略性布局，有望為公司今后帶來量價齊升的增長。
7. 關(guān)于估值方面的思考：我們估算公司2017年動態(tài)市盈率在55x左右(考慮慈銘并表)，當(dāng)前市場的爭議焦點在于隨著IPO發(fā)行速度加快和定增趨嚴(yán)，公司估值的穩(wěn)定性。
我們認為，隨著IPO發(fā)行，二級市場的上市公司定價將出現(xiàn)兩極分化。盡管投資標(biāo)的將越來越多，而其中具備高增長能力、業(yè)務(wù)延展性強的公司將持續(xù)獲得估值溢價；
此外，在我們此前的行業(yè)深度報告中，指出當(dāng)前的民營專業(yè)體檢機構(gòu)行業(yè)格局已成為寡頭壟斷的局面，該子行業(yè)標(biāo)的的稀缺性，并不會隨著IPO的發(fā)行加速而改變。
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