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營收3.1 億元，YOY-4%--營改增口徑影響（銷售商品現(xiàn)金流入+2%）。毛利潤1.3 億元，YOY-13%；毛利率減少6 pct 至51%。營業(yè)利潤1.1 億元，YOY-30%,營業(yè)利潤率減少13 pct至34%；凈利潤7111 萬元，YOY-29%,凈利率減少8 pct 至23%。
    分業(yè)務(wù)看：游客運(yùn)營業(yè)務(wù)毛利率下滑明顯、旅行社業(yè)務(wù)好轉(zhuǎn)。
    游客運(yùn)營收入-5%，其中接待游客量微增，客單價(jià)下滑明顯：2015 年及以前在140 元以上，2016 年133 元，YOY-6%，主要是口徑變化所致。同時(shí)游客運(yùn)營成本+7%，帶來毛利率下滑5 pct 至53%。游客運(yùn)營成本提升來自：（1）為了提升游客體驗(yàn)和確保安全性，公司大量采購新車—宇通客車和獵豹車采購合同近2000 萬，8 年折舊。（2）季節(jié)性趨緩，業(yè)務(wù)種類增多，公司配備了更多專業(yè)人員從而人工成本提升—2015 年底704 人增至987 人。
    旅行社好轉(zhuǎn)：收入規(guī)模提升20%至500 萬+，同時(shí)毛利率在高位繼續(xù)增長6 pct至46%，這主要是由于公司旅行社業(yè)務(wù)是定位高端的特種旅游產(chǎn)品如自行車騎行、天池婚禮、日出觀光等。但凈利潤仍然虧損，2017 年有望扭虧為盈。
    短期陣痛、長期已邁“多元化”步伐—景區(qū)運(yùn)營+酒店+旅行社+溫泉水開采。
    募投酒店2016 年年底開業(yè)，總部管理費(fèi)用已攤銷1000 萬，天池酒店管理公司支付前期人員薪資虧損1237 萬，拖累業(yè)績。但長期看，公司已經(jīng)從“單一客運(yùn)業(yè)務(wù)”主導(dǎo)跨入“以景區(qū)運(yùn)營為引擎，以酒店管理和旅行社為兩翼，以溫泉水開發(fā)利用為重要配套”的業(yè)務(wù)格局，未來業(yè)務(wù)種類的豐富性不僅提高收入和利潤規(guī)模，還將進(jìn)一步平滑季節(jié)性—對內(nèi)生的“溫泉+冰雪”休閑游和潛在的“秋季觀光+冬季滑雪”充滿期待！我們預(yù)計(jì)公司2017-2019 年間凈利潤為1.05 億元、1.53 億元和1.66 億元，對應(yīng)EPS 為0.40 元/股、0.57 元/股、0.62 元/股；但長白山擁有得天獨(dú)厚的自然資源優(yōu)勢；隨著冰雪旅游在冬奧會(huì)的臨近，國家政策支持，潛力較大；且目前業(yè)務(wù)受到短期拖累，以50 倍17 年P(guān)E 倍數(shù)估值（溢價(jià)同行業(yè)估值，參考?xì)v史估值），對應(yīng)目標(biāo)價(jià)至19.77 元/股，增持評級。
    風(fēng)險(xiǎn)提示。溫泉酒店爬坡緩慢，溫泉二期工程進(jìn)度不達(dá)預(yù)期。