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（1）個(gè)人渠道份額由2015 年的54.6%大幅提升至65.3%，保費(fèi)745 億元（+20%），銀保渠道份額從44.2%下降到33.5%,保費(fèi)377 億元（-24%），個(gè)險(xiǎn)和銀保躉交保費(fèi)同比分別減少17%和36%、首年期交保費(fèi)分別增長40%和46%，個(gè)險(xiǎn)十年期及以上保費(fèi)增長24%，在渠道結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品期限結(jié)構(gòu)上持續(xù)優(yōu)化；（2）分紅、傳統(tǒng)、健康和意外分別占比為43.6%、34.4%、20.9%和1.2%，較2015 年變化-11pct、-5.2pct、6.1pct 和0.2pct，健康險(xiǎn)保費(fèi)貢獻(xiàn)235 億元，同比增速最快達(dá)42%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化；（3）新業(yè)務(wù)價(jià)值同比增36.4%達(dá)到104.5 億元，新業(yè)務(wù)價(jià)值率由15 年15%提升至22%，個(gè)險(xiǎn)渠道貢獻(xiàn)98%，退保率降低至6.9%（-2.4pct），轉(zhuǎn)型成效顯著。
    總投資收益率5.1%,資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)變化較大。定存、債權(quán)型、股權(quán)型投資分別占11.7%、64.3%、16.5%，較15 年末變化-8.4pct、+9.5pct 和-1.5pct。定期存款到期減少配置，其利息收入同比減少30.6%，債權(quán)型投資加大配置，利息收入增加9.3%達(dá)200 億，占總投資收益超60%。股權(quán)型投資分紅收入貢獻(xiàn)55 億元（+94%），投資資產(chǎn)買賣價(jià)差減少92%，是收益率下降2.4pct 的主要原因。2017年權(quán)益類投資公司關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)可控、收益確定的投資目標(biāo)，固定收益類配置長久期利率債、高等級信用債和金融產(chǎn)品。
    投資收益率假設(shè)下調(diào)，償二同口徑下EV 增長17%。投資回報(bào)率假設(shè)下調(diào)約50BP至區(qū)間4.5%-5.1%，16 年公司總投資收益率5.1%，假設(shè)與經(jīng)營狀況相適應(yīng)。償二下EV 新評估方法使EV 增132 億元，投資假設(shè)下調(diào)使EV 減少63 億，凈增加69 億，同口徑下EV 增長17%，同時(shí)貼現(xiàn)率維持11.5%不變，高于同業(yè)更顯保守。
    我們維持公司強(qiáng)烈推薦評級，基于：(1)轉(zhuǎn)型最堅(jiān)決，2017 年仍定位為公司轉(zhuǎn)型期，在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上持續(xù)推進(jìn)優(yōu)化，償二新規(guī)也有利轉(zhuǎn)型公司的新業(yè)務(wù)價(jià)值釋放，新業(yè)務(wù)價(jià)值高增速仍將維持；(2)個(gè)險(xiǎn)渠道人力近33 萬人（+9%），人均產(chǎn)能5800/月（+4%），月均舉績率54%（+1.3pct），隊(duì)伍銷售能力持續(xù)提升。我們給予公司目標(biāo)價(jià)53 元，對應(yīng)2017E 的PEV1.1X，空間27%。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：市場風(fēng)險(xiǎn)、公司轉(zhuǎn)型不及預(yù)期