>> 中信證券-新華保險（601336）2016年年報點評-新業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向死差，存量改善仍需時候間-170330
| 上傳日期： |
2017/3/30 |
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來源： |
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| 評級： |
持有 |
作者： |
童成墩，邵子欽，田良 |
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此報告為加密報告 |
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此外，與死亡保障相關(guān)的定期壽險、意外險等業(yè)務(wù)也處于較快速增長階段。
公司大力推動向保障轉(zhuǎn)型，新業(yè)務(wù)的利源結(jié)構(gòu)正明顯改善。公司新管理層不僅重視渠道結(jié)構(gòu)、繳費結(jié)構(gòu)的調(diào)整，而且明確推進公司利源結(jié)構(gòu)的調(diào)整，發(fā)展重疾險等保障業(yè)務(wù)，顯著提升死差在新業(yè)務(wù)中的占比。2016 年公司健康保險保費達到235 億元，同比增長42.3%，占比提升6.1 個百分點至20.9%，市場份額為5.8%。其中，“健康無憂”系列產(chǎn)品全年實現(xiàn)首年保費65 億元，在市場眾多重疾險產(chǎn)品中占據(jù)領(lǐng)軍地位。同時，公司主動收縮以利差為主要利源的類理財業(yè)務(wù)，其中傳統(tǒng)型保險保費387 億元，同比下降12.5%；分紅險保費490 億元，同比下降1.9%。
隊伍增長和產(chǎn)能提升慢于同業(yè)，是能否爭奪保障市場的重要觀測點。截至2016 年末，公司個險渠道規(guī)模人力32.8 萬人，同比增長9.0%；月均人均產(chǎn)能5,798 元，同比增長3.8%。公司逆勢淘汰低效人力，隊伍增長和產(chǎn)能提升較慢。與理財業(yè)務(wù)市場集中度不斷下降不同，保障型業(yè)務(wù)需要高效的代理人隊伍推動，市場份額將相對集中。順應(yīng)健康等保障業(yè)務(wù)爆發(fā)式增長階段，迅速做強做大代理人隊伍，提高保障型業(yè)務(wù)市場份額刻不容緩。
公司貼現(xiàn)率維持11.5%假設(shè)，為利差下行壓力提供較高的安全邊際。預(yù)計當前的利率環(huán)境可支持保險資金4.5%左右的長期投資回報率，而負債成本總體仍在4%~4.5%，利差空間仍然較小。公司存量業(yè)務(wù)仍以利差為主要利潤來源，利差模式長期可靠性存在挑戰(zhàn)。公司下調(diào)主要險種長期投資回報率假設(shè)至5.0%，與同業(yè)持平；而貼現(xiàn)率維持11.5%，在同業(yè)中最高，提供了較高的估值安全邊際。
風(fēng)險因素。持續(xù)低利率環(huán)境、系統(tǒng)性信用風(fēng)險。
公司存量業(yè)務(wù)仍以利差為主要利潤來源，提升死差在存量中占比尚需時間，維持A 股“持有”評級，維持H 股“增持”評級。預(yù)計公司2017/18/19年EVPS 為47.4/54.2/62.1 元，A 股股價對應(yīng)2017/18/19 年P(guān)/EV 為0.87/0.76/0.67 倍，H 股股價對應(yīng)僅為0.69 /0.60/0.53 倍。A 股估值處于合理區(qū)間，維持“持有”評級。H 股較A 股大幅折價，維持“增持”評級。
未來隨著死差在存量業(yè)務(wù)中的占比逐步提升，公司估值有望漸進上行。
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