>> 申萬(wàn)宏源-山鷹紙業(yè)(600567)2016年年報(bào)點(diǎn)評(píng)：造紙彈性顯現(xiàn)，包裝盈利改善，上調(diào)盈利預(yù)測(cè),維持買(mǎi)入-170331
| 上傳日期： |
2017/3/31 |
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| 格式： |
pdf |
來(lái)源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
買(mǎi)入 |
作者： |
周海晨，屠亦婷，范張翔 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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業(yè)績(jī)逐季改善凸顯，16Q4 實(shí)現(xiàn)收入36.68 億元，同比增長(zhǎng)45.6%；歸母凈利潤(rùn)為1.46 億元，同比增長(zhǎng)4983.6%。公司分配預(yù)案為擬每10 股派0.25 元。
箱板瓦楞紙：新產(chǎn)能投放及漲價(jià)促量?jī)r(jià)齊升，馬鞍山基地改善空間大。1）新產(chǎn)能投放和漲價(jià)促量?jī)r(jià)齊升。馬鞍山80 萬(wàn)噸新產(chǎn)能2016 年全部釋放，箱板原紙實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量348 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)20.5%；同時(shí)伴隨漲價(jià)，收入實(shí)現(xiàn)82.27 億元，同比增長(zhǎng)25.3%。80 萬(wàn)噸新產(chǎn)能磨合期與原材料價(jià)格上漲影響2016 年箱板原紙毛利率為18.8%，同比減少2.9pct，我們預(yù)計(jì)17 年Q1 開(kāi)始造紙毛利率將明顯回升。2）馬鞍山基地改善空間較大。2016 年馬鞍山基地實(shí)現(xiàn)收入51.47 億元，凈利潤(rùn)1.54 億元；海鹽基地（吉安集團(tuán)）實(shí)現(xiàn)收入44.34 億元，凈利潤(rùn)2.54 億元，隨著馬鞍山基地新紙機(jī)度過(guò)磨合期和舊紙機(jī)技改完成，盈利水平有望持續(xù)改善。
包裝：銷(xiāo)量增長(zhǎng)明顯，盈利水平持續(xù)提升。1）包裝業(yè)務(wù)跟進(jìn)式布局，銷(xiāo)量實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。
公司現(xiàn)有14 家包裝廠全國(guó)跟進(jìn)式布局，形成產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)，2016 年紙箱銷(xiāo)量11.59 億平方米，同比增長(zhǎng)23.5%，對(duì)應(yīng)實(shí)現(xiàn)收入26.89 億元，同比增長(zhǎng)22.6%。2）新工廠逐漸扭虧，毛利率持續(xù)改善。公司前期有4 個(gè)新建包裝廠處于虧損狀態(tài)拖累業(yè)績(jī)，伴隨產(chǎn)能提升規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，包裝廠逐漸扭虧為盈，2016 年包裝毛利率同比提升1.47pct 至12.1%，對(duì)標(biāo)業(yè)內(nèi)公司（合興包裝15 年毛利率20%，裕同科技15 年毛利率31%），公司包裝板塊盈利水平有望持續(xù)提升。
募集資金到位，三費(fèi)改善明顯，Q4 盈利水平創(chuàng)歷史新高。2016 年公司發(fā)行16 山鷹債募資10 億元、非公開(kāi)發(fā)行股票募資20 億元資金到位，有效補(bǔ)充流動(dòng)資金，改善融資結(jié)構(gòu)，2016年財(cái)務(wù)費(fèi)用率4.5%，同比下降1.83 個(gè)百分點(diǎn)；同時(shí)受益于銷(xiāo)售規(guī)模擴(kuò)大，銷(xiāo)售費(fèi)用率（15年/16 年分別為5.2%/4.9%）和管理費(fèi)用率（15 年/16 年分別為4.6%/4.1%）均有所下降。
受益于期間費(fèi)用率下降，公司凈利率提升至2.96%（vs2015 年2.12%），伴隨快速漲價(jià)，16Q4單季毛利率（18.2%）和凈利率（4.1%）均創(chuàng)歷史新高。
行業(yè)兼具需求增長(zhǎng)和供給收縮邏輯，看好行業(yè)市場(chǎng)集中度提升和公司確定高增長(zhǎng)。電商和冷鏈物流發(fā)展為包裝紙行業(yè)帶來(lái)需求增量，據(jù)中國(guó)造紙協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2010-2015 年我國(guó)箱紙板及瓦楞原紙的年平均消費(fèi)增長(zhǎng)率分別達(dá)到4.12%和4.07%，且處于供不應(yīng)求狀態(tài)。目前行業(yè)前三大玖龍、理文、山鷹市場(chǎng)占有率15 年達(dá)到35.4%，行業(yè)集中度有望持續(xù)提升，公司作為行業(yè)龍頭具有較強(qiáng)議價(jià)權(quán)，伴隨18 年120 萬(wàn)噸募投產(chǎn)能投放享受行業(yè)和內(nèi)生帶來(lái)的確定性高成長(zhǎng)性。
箱板瓦楞原紙+包裝雙輪驅(qū)動(dòng)，看好確定增長(zhǎng)，上調(diào)盈利預(yù)測(cè)，維持買(mǎi)入！公司前期推出股權(quán)激勵(lì)，行權(quán)價(jià)格2.93 元/股，考核標(biāo)準(zhǔn)以2015 年扣非凈利為基數(shù)，16-18 年增長(zhǎng)率不低于50%、200%、400%，彰顯公司信心。包裝板塊通過(guò)供應(yīng)鏈和運(yùn)營(yíng)管理盈利水平有望持續(xù)提升；橫向整合空間大，縱向拓展包裝產(chǎn)業(yè)鏈，提供云包裝一體化服務(wù)。馬鞍山和海鹽自備電廠擴(kuò)建項(xiàng)目持續(xù)落地，熱電聯(lián)產(chǎn)降低用電成本，同時(shí)為造紙?zhí)峁┱羝?。募投年產(chǎn)120萬(wàn)噸新產(chǎn)能和湖北基地籌建等將持續(xù)布局產(chǎn)能，提供增量。公司有望從箱板瓦楞產(chǎn)能投放、自備電廠節(jié)省成本、包裝盈利水平提升、廢紙渠道布局、山鷹資本拓展產(chǎn)業(yè)布局等領(lǐng)域，不斷縮小和玖龍、理文差距。上調(diào)17-18 年歸母凈利12.47 億元和15.50 億元（原為8.9 億和11.9 億元）的盈利預(yù)測(cè)，對(duì)應(yīng)EPS 分別為0.27 元和0.34 元，目前股價(jià)（3.50 元/股）對(duì)應(yīng)PE 分別為13 倍和10 倍，公司作為包裝紙龍頭，兼具內(nèi)生確定增長(zhǎng)和漲價(jià)帶來(lái)盈利彈性雙重屬性，17 年業(yè)績(jī)進(jìn)入快速增長(zhǎng)釋放期，有望持續(xù)超預(yù)期，維持買(mǎi)入！
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