>> 申萬宏源-山鷹紙業(yè)(600567)2016年業(yè)績預(yù)增60%-80%,符合預(yù)期,業(yè)績高增大幕業(yè)績高增大幕-170116
| 上傳日期： |
2017/1/16 |
大小： |
492KB |
| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
周海晨，屠亦婷，范張翔 |
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箱板瓦楞紙持續(xù)提價貢獻(xiàn)彈性，內(nèi)部運營效率提升強化盈利能力。1）箱板瓦楞紙持續(xù)漲價快速傳導(dǎo)成本，提升業(yè)績彈性。16 年在廢紙、煤炭、運價等成本端快速上漲背景下，原紙廠低庫存、下游包裝行業(yè)分散（CR10=8%）使龍頭議價能力強，成本通過持續(xù)漲價快速傳導(dǎo)，目前含稅價4500-4800 元/噸，靜態(tài)噸利水平持續(xù)提升。2）內(nèi)部運營效率提升，包裝和馬鞍山基地成功扭虧。公司14 家包裝廠全國跟進(jìn)式布局，形成產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)，擁有10億平方米產(chǎn)能，前期因有4 個新建廠處于虧損狀態(tài)，拖累短期業(yè)績，15 年包裝毛利率僅10.4%，對標(biāo)業(yè)內(nèi)公司（合興包裝15 年毛利率20%，裕同科技15 年毛利率31%）有較大提升空間，16 年通過提升運營效率成功扭虧，整體盈利持續(xù)改善。海鹽基地子公司吉安集團(tuán)15 年凈利4.24 億元，但馬鞍山基地因新紙機剛投產(chǎn)磨合和舊紙機技改投入，前期虧損拖累業(yè)績，16 年亦扭虧，后續(xù)盈利能力有望比肩海鹽基地。
行業(yè)兼具需求增長和供給收縮邏輯，短期看好成本快速傳導(dǎo)和持續(xù)漲價，中長期看好市場集中度提升。需求端箱板瓦楞紙應(yīng)用功能更加多樣化，消費升級促子行業(yè)維持3%左右穩(wěn)定增長。電商2016 年預(yù)計規(guī)模達(dá)到5 萬億元，占社零比例目前22%并維持上升趨勢；冷鏈包裝有望成為另一增長極，我國冷鏈物流率水平很低，最高的水產(chǎn)品也僅23%，其中在冷鏈包裝中紙包裝占比僅約8%，而美國已經(jīng)達(dá)到20%水平，提升空間巨大。供給端主動投資減少+落后產(chǎn)能被動淘汰，供給收縮。供需格局改善，行業(yè)整體產(chǎn)能利用率穩(wěn)步上升，15 年達(dá)到77%，十三五期間將持續(xù)提升。短期看好低庫存和快速漲價帶來的成本傳導(dǎo)和業(yè)績彈性，中長期目前行業(yè)前三大玖龍、理文、山鷹市場占有率15 年達(dá)到35.4%，集中度將持續(xù)提升。
公司箱板瓦楞原紙+包裝雙輪驅(qū)動，看好確定增長，維持買入！公司前期推出股權(quán)激勵，行權(quán)價格2.93 元/股，考核標(biāo)準(zhǔn)以2015 年扣非凈利為基數(shù)，16-18 年增長率不低于50%、200%、400%，彰顯公司信心。包裝板塊通過供應(yīng)鏈和運營管理盈利水平持續(xù)提升，預(yù)計毛利率提升4pct/年；橫向整合空間大，縱向拓展包裝產(chǎn)業(yè)鏈，提供云包裝一體化服務(wù)。自備電廠熱電聯(lián)產(chǎn)降低用電成本，同時為造紙?zhí)峁┱羝?。募投年產(chǎn)120 萬噸新產(chǎn)能和湖北基地籌建等將持續(xù)布局產(chǎn)能，提供增量。公司有望從產(chǎn)能布局、盈利水平提升、減少美元外債、廢紙渠道布局、山鷹資本拓展產(chǎn)業(yè)布局等領(lǐng)域，不斷縮小和玖龍、理文差距。維持17-18年歸母凈利8.88 億元和11.85 億元的盈利預(yù)測，對應(yīng)EPS 分別為0.20 元和0.26 元，目前股價（3.47 元/股）對應(yīng)PE 分別為17 倍和13 倍，公司同時具有內(nèi)生確定增長和紙漲價帶來盈利彈性雙重屬性，17 年進(jìn)入業(yè)績高增長釋放期，業(yè)績有望持續(xù)超預(yù)期，目標(biāo)價5.00元，維持買入！
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