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核心產(chǎn)品丹滴等穩(wěn)健增長，部分產(chǎn)品受政策影響銷售承壓，注射用丹參多酚酸表現(xiàn)不俗。隨著丹滴國際多中心臨床試驗的完成，丹滴美國上市取得了階段性成果；尿激酶原和注射用益氣復脈有望通過談判進入國家醫(yī)保。近期發(fā)布的員工持股計劃體現(xiàn)公司管理層對未來業(yè)績的信心。商業(yè)端有望保持高增速且盈利能力提升空間巨大。我們期待公司17年恢復性增長和中藥國際化取得歷史性的突破，維持"強烈推薦-A"評級。  
    第四季度工業(yè)收入提速明顯。公司工業(yè)端從16年初開始實施以消化渠道庫存為主的策略，16年Q1-3工業(yè)收入為39.31億元，同比-14.46%；16年Q4工業(yè)收入22.46億元，同比+26.96%。從產(chǎn)品主要是口服中成藥制劑的母公司角度來看，16年Q1-3收入29.60億元，同比-9.23%；16年Q4收入17.61億元，同比+37.51%。綜上，我們判斷公司去庫存效果良好，未來發(fā)貨速度將會逐漸恢復正常,17年大概率實現(xiàn)恢復性增長。  
    核心產(chǎn)品增長穩(wěn)健，部分產(chǎn)品承壓。16年工業(yè)端收入61.78億元，同比-2.93%，主要是前三季度控貨所致；毛利率72.83%，較15年的72.01%略增。核心產(chǎn)品復方丹參滴丸16年銷量同比+2.48%，加上在全國17個省提價工作的完成，估計銷售額穩(wěn)健增長。OTC端的心腦血管類口服核心產(chǎn)品養(yǎng)血清腦顆粒銷量同比持平，估計規(guī)模在7億元左右，預計隨著發(fā)貨速度的提升增速將會趨于正常。受到降價和醫(yī)院用量限制等因素的影響，注射用益氣復脈、水林佳、穿心蓮內(nèi)酯滴丸的銷量出現(xiàn)不同程度的下降。值得一提的是注射用丹參多酚酸由于規(guī)模較小，在新中標省份放量帶來翻倍的銷量增長，估計規(guī)模已經(jīng)超過2億元。  
    以丹滴國際化為首的未來看點豐富。公司16年完成了美國FDA批準的丹滴全球多中心隨機雙盲大樣本Ⅲ期臨床試驗并完成了臨床試驗總結(jié)報告，其美國上市工作取得階段性成果，同時臨床試驗提供的循證醫(yī)學證據(jù)將為丹滴在國內(nèi)的銷售推廣提供有力支持；尿激酶原和注射用益氣復脈（目前進入12個省醫(yī)保）受邀進行國家醫(yī)保談判工作，有望在未來進入國家醫(yī)保目錄，迅速放量；注射用丹參多酚酸高增長，目前只進入5-6個省的醫(yī)保，目前各省迎來了醫(yī)保增補工作，未來可能會進入更多省份的醫(yī)保目錄，助推后續(xù)放量；公司高度重視以替莫唑胺膠囊為首的化藥口服制劑的一致性評價，有望通過一致性評價的契機搶占更多的市場。 員工持股計劃彰顯信心。公司發(fā)布第一期員工持股計劃預案，16名董監(jiān)高人員擬籌資合計2000萬元在二級市場購買公司股票。該計劃鎖定期12個月，存續(xù)期24個月。公司在該時點實施員工持股計劃體現(xiàn)了對過去大半年去庫存效果的肯定和未來公司業(yè)績的信心。 商業(yè)收入增長迅速，盈利提升空間巨大。公司商業(yè)端16年收入76.83億元，同比+13.36%。受益兩票制，公司在現(xiàn)有7個省的醫(yī)藥商業(yè)業(yè)務通過并購等方式逐漸做大，預計未來收入將保持較高的增速；同時營銷集團公司將公司自身工業(yè)產(chǎn)品的營銷業(yè)務剝離后計劃掛牌新三板，預計其估值提升的優(yōu)勢在未來以換股形式收購地方商業(yè)公司的過程中將逐漸體現(xiàn)。公司商業(yè)板塊16年毛利率7.12%，與15年的7.14%基本持平，在公司商業(yè)絕大部分為純銷業(yè)務的前提下，未來商業(yè)端盈利水平的提升空間巨大，值得期待。 銷售費用增長較快，應收賬款收縮。16年公司銷售費用23.62億元，同比+18.65%，銷售費用率從15年的15.05%上升到了16年的16.94%。銷售費用快速增長原因主要是市場網(wǎng)絡建設、學術推廣力度的加強及新產(chǎn)品的前期營銷投入較大。16年管理費用8.68億元，同比-9.42%，下降的原因是研發(fā)費用的下降和會計方面的調(diào)整。16年財務費用2.28億元，同比-12.47%，下降主要原因為更低利息的短融對銀行借款替換帶來的利息費用減少。16年公司加強了應收賬款的管理，16年底金額為48.76億元，同比+5.02%。銷售回款加速使公司16年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額較上年增加8.14億元，同比+239.33%。16年存貨20.11億元，同比+14.07%，估計是商業(yè)規(guī)模快速增長造成。
    維持"強烈推薦-A"評級：我們預計公司17-19年歸母凈利潤增速30%，16%和12%，對應EPS 1.41元、1.64元和1.84元。我們看好公司中藥現(xiàn)代化和國際化的戰(zhàn)略，期待去庫存后產(chǎn)品的恢復性增長和丹滴在海外的突破，維持"強烈推薦-A"評級。
    風險提示：進入國家和地方醫(yī)保增補目錄的產(chǎn)品數(shù)量不達預期；招標降價和地方限制政策超預期；丹滴美國上市進度不達預期。