>> 申萬(wàn)宏源-愛(ài)爾眼科(300015)擬收購(gòu)歐洲最大上市眼科機(jī)構(gòu),奠定全球領(lǐng)先地位-170412
| 上傳日期： |
2017/4/12 |
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作者： |
杜舟 |
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公司擬通過(guò)孫公司歐洲愛(ài)爾收購(gòu)標(biāo)的公司90%股權(quán)，其中持有標(biāo)的公司69.353%股權(quán)的6 位售股股東不可撤銷(xiāo)地向歐洲愛(ài)爾轉(zhuǎn)讓其持有的59.353%的股權(quán)，3 位標(biāo)的公司創(chuàng)始人及核心高管持有的剩余10%股權(quán)承諾不接受本次要約，在要約完成三年后可按照約定條件轉(zhuǎn)讓給歐洲愛(ài)爾，同時(shí)公司后續(xù)將收購(gòu)其他流通股東30.647%的股權(quán)，預(yù)計(jì)總共收購(gòu)標(biāo)的公司90%股權(quán)，對(duì)價(jià)約為1.52 億歐元，收購(gòu)資金來(lái)源計(jì)劃為銀行貸款。公司與Clínica 強(qiáng)強(qiáng)攜手有望締造國(guó)際眼科典范：1）規(guī)模歐洲最大：Clínica 是歐洲最大的連鎖眼科醫(yī)療上市公司，擁有25 年歷史，目前在西班牙、德國(guó)、意大利等國(guó)家共經(jīng)營(yíng)76 家眼科機(jī)構(gòu)，屈光業(yè)務(wù)在西班牙、德國(guó)市占率第一。管理層未來(lái)3 年發(fā)展至90 多家；2）人才實(shí)力雄厚：Clínica目前共有174 名眼科醫(yī)生和110 名視光醫(yī)生，包括創(chuàng)始人在內(nèi)的骨干醫(yī)生在歐洲享有很高聲譽(yù)，并購(gòu)后核心團(tuán)隊(duì)及醫(yī)生將繼續(xù)留任；3）運(yùn)營(yíng)模式先進(jìn)：Clínica 自主開(kāi)發(fā)高效實(shí)時(shí)醫(yī)療管理和信息系統(tǒng)，為旗下連鎖機(jī)構(gòu)的遠(yuǎn)程診斷、會(huì)診、臨床科研交流提供良好平臺(tái)。
標(biāo)的公司國(guó)外業(yè)務(wù)增速穩(wěn)中有升，助力愛(ài)爾整體增速。Clínica 14-16 年的業(yè)績(jī)穩(wěn)中有升：16 年Clínica 收入9157 萬(wàn)歐元（+7%），凈利潤(rùn)795 萬(wàn)歐元（+64%）。由于Clínica在兩個(gè)主要市場(chǎng)西班牙和德國(guó)的服務(wù)收費(fèi)和收入提升；營(yíng)銷(xiāo)模式逐漸從線下轉(zhuǎn)為線上線下同時(shí)進(jìn)行，有效降低成本提高凈利率，我們預(yù)計(jì)未來(lái)可保持8-10%增速。管理層給出業(yè)績(jī)承諾，2017 年收入約可達(dá)1 億歐元，凈利潤(rùn)達(dá)到1000 萬(wàn)歐元。本次要約收購(gòu)對(duì)價(jià)約1.52億歐元，對(duì)應(yīng)16 年收購(gòu)的PE 約21 倍，相較愛(ài)爾16 年58 倍估值明顯偏低，隨著17 年凈利上升，對(duì)應(yīng)17 年收購(gòu)PE 降至17 倍。Clínica 國(guó)外業(yè)務(wù)較為穩(wěn)定，隨著與愛(ài)爾的資源整合和互補(bǔ)，在采購(gòu)方面形成協(xié)同效應(yīng)，有望進(jìn)一步提升愛(ài)爾的盈利能力，助力上市公司整體業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)35%左右的高增速。
引入先進(jìn)診療技術(shù)與商業(yè)模式，強(qiáng)化公司核心競(jìng)爭(zhēng)力。公司通過(guò)此次要約收購(gòu)，有望引入Clínica 先進(jìn)的診療技術(shù)和創(chuàng)新商業(yè)模式，滿足中國(guó)日益增長(zhǎng)的高度按醫(yī)療服務(wù)需求。與美國(guó)AW Healthcare Management 的合作模式類(lèi)似，預(yù)計(jì)愛(ài)爾將通過(guò)在國(guó)內(nèi)的診療機(jī)構(gòu)設(shè)立VIP 區(qū)，引入Clínica 的先進(jìn)技術(shù)，例如老花眼技術(shù)和屈光手術(shù)等，夯實(shí)公司核心競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)，Clínica 的主要商業(yè)模式為手術(shù)中心+門(mén)診診所的導(dǎo)流閉環(huán)形式，有利于分級(jí)連鎖診療機(jī)構(gòu)的擴(kuò)張并同時(shí)保障服務(wù)質(zhì)量，有助于愛(ài)爾借鑒和完善其分級(jí)連鎖體系，尤其是正在著力打造的社區(qū)眼健康小屋模式。
醫(yī)療服務(wù)皇冠上的明珠，打造全球眼科領(lǐng)先地位，維持增持評(píng)級(jí)?！叭篁?qū)動(dòng)力”是公司高速增長(zhǎng)的動(dòng)力源泉，“一梁八柱”保證公司持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，隨著公司國(guó)際化戰(zhàn)略的快速實(shí)施，引入國(guó)際資源，共享全球眼科智慧，打造全球最大眼科集團(tuán)，未來(lái)發(fā)展空間巨大。
暫不考慮增發(fā)影響，我們維持17-19 年EPS0.75 元、0.97 元、1.28 元，分別增長(zhǎng)35%、31%、32%，對(duì)應(yīng)市盈率分別為42 倍、33 倍、25 倍；維持“增持”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：無(wú)法獲得相關(guān)國(guó)家及政府部門(mén)批準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)；交割時(shí)間不確定的風(fēng)險(xiǎn)；歐洲宏觀環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)；匯率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；收購(gòu)后的運(yùn)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)
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