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我們認(rèn)為公司短期不壓貨更利于后期經(jīng)營(yíng)順暢，只要內(nèi)生經(jīng)營(yíng)一直向好，股價(jià)終將厚積薄發(fā)。維持 17-19 年 0.54、0.97 和 1.51 元 EPS，短期 30 元目標(biāo)價(jià)，2018年看 150 億市值，仍可積極配置。
    產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化和渠道梳理導(dǎo)致一季度收入低于預(yù)期。公司一季度收入凈利4.27 億和 4085 萬，同比增長(zhǎng) 0.04%和 235.47%，收入低于市場(chǎng)預(yù)期，但現(xiàn)金回款增長(zhǎng) 20%以上。細(xì)分來看，一方面是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)發(fā)生較大變化，除了表觀低端酒下滑 2600 萬外，公司成本下降 34.5%，而收入持平，高毛利的舍得酒增幅還是非常顯著（草根調(diào)研 30-50%增速）；另一方面公司控制發(fā)貨節(jié)奏，去年一季度預(yù)收賬款下降 1.14 億，今年小幅增長(zhǎng) 0.12 億，公司并未像去年壓貨到渠道而是進(jìn)行適當(dāng)控制。銷售費(fèi)用大幅增長(zhǎng)也在預(yù)期之內(nèi)，對(duì)終端的支持力度增加以及收縮經(jīng)銷商給予一定的費(fèi)用補(bǔ)償。
    市場(chǎng)反饋較好，報(bào)表表現(xiàn)滯后。公司披露分地區(qū)看東北、河南、山東、川渝等核心市場(chǎng)分別增長(zhǎng) 67%、45%、24%和 25%，東北市場(chǎng)只經(jīng)營(yíng)舍得，河南舍得占比也比較高，增長(zhǎng)最快，這與我們草根調(diào)研基本是一致。但京津冀、西北市場(chǎng)的下滑與調(diào)研有悖，河北地區(qū)舍得增速也在 30%以上。且我們節(jié)后在河南等地調(diào)研，反應(yīng)春節(jié)公司發(fā)貨節(jié)奏進(jìn)行控制，且政策反應(yīng)稍慢也影響出貨量，3 月份之后公司在招商和發(fā)貨的節(jié)奏上明顯加快。
    渠道擴(kuò)張，逐步發(fā)力。公司糖酒會(huì)招商力度非常之大，一季度雖只增加百余家經(jīng)銷商（凈增加 37 家），但糖酒會(huì)眾多意向客戶會(huì)在后面陸續(xù)簽約。公司拋出保證經(jīng)銷商不虧損的條件（完成任務(wù)確保 10%的渠道毛利），且新增大量經(jīng)驗(yàn)豐富銷售團(tuán)隊(duì)（多出身劍南春、洋河、郎酒），不論是客戶資源還是營(yíng)銷經(jīng)驗(yàn)都非常豐富，一區(qū)一縣一個(gè)經(jīng)銷商的目標(biāo)預(yù)計(jì)短時(shí)間就會(huì)實(shí)現(xiàn)。隨著市場(chǎng)環(huán)境好轉(zhuǎn)，民營(yíng)化后較強(qiáng)的執(zhí)行能力，銷售團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富，公司大量招商后不僅僅是一次性鋪貨，價(jià)格體系和終端出貨也將非常良性。
    期待定增過會(huì)帶來更強(qiáng)的業(yè)績(jī)推力。舍得近一年的梳理非常到位，渠道扁平化也逐步推進(jìn)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化已近尾聲，銷售總監(jiān)由總經(jīng)理兼任更換為銷售出身的吳健，一定程度表示調(diào)整過渡期的結(jié)束。未來產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以次高端舍得為主，部分中檔酒，毛利率恢復(fù)到 70%以上，所得稅率恢復(fù)正常。
    維持 17-18 年業(yè)績(jī)判斷，2018 年看 150 億市值。公司通過提高庫存周轉(zhuǎn)改善毛利率潛力已經(jīng)顯現(xiàn)，內(nèi)部管理效率在提高，銷售端隨仍處于去庫存但銷售隊(duì)伍和經(jīng)銷商隊(duì)伍正大幅增加，不斷改善銷售能力。我們認(rèn)為給予一定耐心，公司通過梳理調(diào)整，內(nèi)生經(jīng)營(yíng)能力有望大幅改善，市場(chǎng)端和報(bào)表端就會(huì)噴發(fā)。
    維持 17-19 年 0.54、0.97 和 1.51 元 EPS，短期 30 元目標(biāo)價(jià)，2018 年看 150億市值。短期向大股東定增導(dǎo)致動(dòng)力尚不足，但戰(zhàn)略投資期，逢低即可積極配置。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：省外市場(chǎng)競(jìng)品高費(fèi)用投放，渠道產(chǎn)品梳理引發(fā)陣痛。