>> 廣發(fā)證券-沱牌舍得（600702）產(chǎn)品結構調(diào)整導致收入低增長，未來業(yè)績有望逐季改善-170421
| 上傳日期： |
2017/4/21 |
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pdf |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
王永鋒，王文丹 |
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公司收入增速低于預期主要有三個重要原因：（1）產(chǎn)品結構優(yōu)化，低端下滑較多。公司一季度酒類中高端產(chǎn)品3.36 億元，同比增長6.3%，低端產(chǎn)品0.35 億元，同比下滑42%。公司去年年底開始就對除品味舍得外其他產(chǎn)品進行大幅調(diào)整，但長期來看聚焦有助于做大大單品。根據(jù)終端調(diào)研，我們預計舍得一季度動銷增長50%以上，高增長趨勢不變。（2）公司為了保持渠道健康發(fā)展，1、2 月份新市場去庫存、回款較少，從銷售區(qū)域來看，川渝、東北、河南、山東市場分別增長24.7%/67.2/45.6%/23.6%，其他新市場下滑較多。（3）16 年一季度公司壓貨較多，導致去年同期基數(shù)較高。
產(chǎn)品結構優(yōu)化，舍得高增長拉動毛利率創(chuàng)新高
一季度公司產(chǎn)品結構繼續(xù)優(yōu)化，毛利率創(chuàng)歷史新高拉動凈利率回升至9.58%。次高端舍得一季度高增長，高端產(chǎn)品占比提高使得毛利率同比提高18.5 個PCT，隨著公司產(chǎn)品結構繼續(xù)優(yōu)化，毛利率仍有較大上升空間。公司銷售費用率同比增加10.2 個PCT，主要源于公司加大新產(chǎn)品市場開發(fā)投入以及增加銷售人員開拓市場，公司投入大量銷售費用同時提高使用效率有助于后續(xù)市場開拓。公司管理費用率同比下降1.55 個PCT，預計主要由于國企變民企后管理效率提高漏出減少所致；財務費用率同比減少1.06 個PCT，主要由于天洋集團入主后可用資金增加，貼現(xiàn)利息減少所致。
次高端白酒快速增長，公司收入上半年調(diào)整，下半年有望快速增長我們認為高端酒價格提升后，次高端白酒性價比優(yōu)勢凸顯，充分受益消費升級，增長空間被打開。天洋集團入主后聚焦舍得的戰(zhàn)略符合行業(yè)發(fā)展趨勢，同時公司營銷改革和品牌聚焦效果顯著。（1）精簡優(yōu)化產(chǎn)品結構。
沱牌精簡后將影響17 年前三季度業(yè)績，同時聚焦舍得迎來快速增長，我們預計公司17 年業(yè)績將前低后高。（2）拓展銷售渠道,優(yōu)化經(jīng)銷商。公司成立沱牌、舍得兩個事業(yè)部分開進行渠道拓展。預計今年公司經(jīng)銷商將繼續(xù)翻倍以上增長。（3）改變價費模式。公司取消費用打包制，改為中央總控雙月審批制，提高費用使用效率，經(jīng)銷商利潤和積極性大幅提高。
投資建議：我們認為公司短期大刀闊斧精簡預計影響沱牌短期銷售情況，同時大股東和實際控制人要按市價參與定增，預計17 年上半年是公司整合調(diào)整時期，下半年開始業(yè)績將加速增長。預計17-19 年收入19.68/28.90/38.10億， 同比增長35%/47%/32%, 凈利潤2.10/4.15/6.49 億元， 同比增長162%/98%/56%，對應EPS0.62/1.23/1.92，對應估值43/21/14 倍，考慮增發(fā)攤薄后EPS0.52/1.03/1.60，對應估值46/23/15，維持買入評級。
風險提示：天洋改革效果低于預期；產(chǎn)品銷售低于預期；食品安全風險
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