>> 華泰證券-沱牌舍得(600702)改制紅利待釋放，盈利水平望提升-170314
| 上傳日期： |
2017/3/14 |
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| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
賀琪，王楠 |
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對比白酒上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)，民營機(jī)制的幾家白酒企業(yè)毛利率、凈利率水平顯著高于其他白酒企業(yè)。2015 年洋河股份、口子窖、迎駕貢酒和水井坊的凈利率水平分別為33%、23%、18%和10%，均超過白酒行業(yè)17%的平均凈利率；而同為民營機(jī)制的沱牌舍得2013-16 年凈利率卻僅為0.8%、0.9%、0.6%和5.5%，未來凈利率提升空間很大。
短期毛利率上升是對盈利水平提升貢獻(xiàn)最大的因素
天洋入主后制定了聚焦高端舍得系列、縮減低端品種規(guī)格、打造大單品的戰(zhàn)略。我們認(rèn)為2017 年是公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型十分關(guān)鍵的一年，2017 年度公司收入目標(biāo)為22 億，營業(yè)總成本目標(biāo)為19 億。以前銷量較少的區(qū)域性沱牌定制產(chǎn)品已于2016 年12 月31 日全面停止供應(yīng)，沱牌新產(chǎn)品也于2016年11 月16 日開始鋪貨。2017 年公司有望實現(xiàn)新產(chǎn)品的加速增長和老產(chǎn)品的平穩(wěn)過渡，并通過較為成熟的舍得系列產(chǎn)品支撐業(yè)績增長。短期來看，毛利率的提升將是對公司盈利水平提升貢獻(xiàn)最大的因素。
銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率下降空間大
沱牌舍得銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率均處于行業(yè)較高水平。2015 年公司銷售人員人均創(chuàng)收僅32.58 萬元，是民營酒企中的最低水平，與五家民營企業(yè)的平均水平67.67 萬元相差35 萬元之多。隨著公司改變?nèi)瞬耪衅刚?、豐富銷售人員職能、加強(qiáng)對營銷人員的考核激勵，公司的銷售費(fèi)用利用效率有望得到改善。同時，公司未來三年收入增速將在20%以上，2018-2019年收入規(guī)模有望沖破25 億關(guān)口，銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用的固定費(fèi)用部分將被攤薄。這意味著其銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率屆時將有望分別達(dá)到同為民營機(jī)制的口子窖、迎駕貢酒的水平，下降至10%-15%和5%-10%的較低水平。
盈利預(yù)測及估值
公司春節(jié)期間高端產(chǎn)品銷售良好，庫存水平較低；低端處于調(diào)整期，隨著春季招商完成、渠道打開，后續(xù)也有望開啟增長。因此，我們將未來三年中高端產(chǎn)品、低端產(chǎn)品年均增速分別提高至30-50%和5%-10%。公司民營體制機(jī)制靈活，大股東積極性高，未來3-5 年凈利率有很大可能可以提升至20%以上。預(yù)計公司2017-2019 年EPS 分別為0.70、1.21 和1.81元，YOY 分別為193%、74%和50%。同業(yè)可比公司2017 年P(guān)E 平均為34 倍，近三年公司處于快速成長期，因此給予公司一定的估值溢價，根據(jù)2017 年45-48 倍PE，上調(diào)目標(biāo)價為31.5-33.6 元，維持“買入”評級。
風(fēng)險提示：產(chǎn)業(yè)政策風(fēng)險，食品安全問題，原材料價格波動風(fēng)險，假冒偽劣風(fēng)險。
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