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2016 年公司酒業(yè)收入占比88%，中高檔酒占酒類業(yè)務(wù)收入的85%。
    民營體制機(jī)制靈活，費(fèi)用率下降空間大
    2015 年公司易主天洋集團(tuán)。天洋集團(tuán)入主后對(duì)公司寄予厚望，為上市公司制定的業(yè)績(jī)目標(biāo)為2018 年收入達(dá)到30 億元，2020 年銷售額達(dá)到60 億元。
    除收入空間外，公司利潤彈性也值得關(guān)注。2015 年報(bào)顯示公司銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率均處于行業(yè)較高水平，2016 年的銷售費(fèi)用率為21.76%，管理費(fèi)用率為15%，與民營機(jī)制的洋河、口子窖、迎駕貢酒等企業(yè)相距甚遠(yuǎn)。
    近日，公司根據(jù)證監(jiān)會(huì)再融資新規(guī)，發(fā)布了定增預(yù)案的修訂案，定增落地后，大股東天洋集團(tuán)實(shí)際持股比例將由29.85%上升至41.54%，大股東經(jīng)營動(dòng)力和業(yè)績(jī)釋放動(dòng)力都將增強(qiáng)，公司凈利率水平有望提高至20%以上。
    聚焦“舍得”，高端占比不斷提升
    公司實(shí)行“舍得+沱牌”雙品牌戰(zhàn)略，其中舍得主攻高端市場(chǎng)，沱牌瞄準(zhǔn)中低檔市場(chǎng)。根據(jù)聚焦戰(zhàn)術(shù)，公司產(chǎn)品聚焦次高端舍得系列，沱牌系列則縮減規(guī)格、淘汰開發(fā)產(chǎn)品。2016 年公司舍得系列收入占比在60%以上，舍得系列整體銷量增速達(dá)到61%。2016 年中高端產(chǎn)品總體實(shí)現(xiàn)營收10.51 億元，同比增長40.50%，低檔酒實(shí)現(xiàn)營收1.86 億元，同比減少21.81%；中高檔酒收入在酒業(yè)總收入中占比提升至85%，相比2014、2015 年的64%、75%有明顯提高；噸酒收入達(dá)到54,427 元/噸，相比2014、2015 年35,000 元/噸的水平大幅上升。
    精細(xì)化營銷、扁平經(jīng)銷模式、營銷激勵(lì)機(jī)制調(diào)整效果良好
    公司實(shí)行精細(xì)化營銷，對(duì)區(qū)域市場(chǎng)進(jìn)行聚焦，收縮市場(chǎng)并對(duì)基礎(chǔ)較好的市場(chǎng)重點(diǎn)投放。通過扁平客戶布局，拆分以批發(fā)業(yè)務(wù)為主的省市平臺(tái)商，扁平到以終端運(yùn)作為主的縣區(qū)經(jīng)銷商，提高客戶對(duì)終端的服務(wù)水平。新領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊(duì)還率先對(duì)營銷隊(duì)伍進(jìn)行整合，調(diào)整營銷激勵(lì)機(jī)制，大大提高銷售人員積極性。2016 年公司廣告投入減少，同時(shí)加大市場(chǎng)開發(fā)投入，銷售人員數(shù)量由535 人增長至818 人，工資獎(jiǎng)金差旅費(fèi)用較上年增長69%。
    盈利預(yù)測(cè)及估值
    預(yù)計(jì)公司2017-2019 年EPS 分別為0.67、1.07 和1.52 元，YOY 分別為180%、61%和42%。同業(yè)可比公司2017 年P(guān)E 平均為32 倍，我們認(rèn)為公司核心產(chǎn)品處于消費(fèi)升級(jí)最為受益的次高端價(jià)格帶，目前聚焦高端以及扁平化策略實(shí)施順利，市場(chǎng)拓張具有較大空間。民營機(jī)制靈活，定增落地后有望激發(fā)大股東積極性，費(fèi)用率下降具有較大空間，未來3-5 年凈利率有很大可能可以提升至20%以上。因此給予公司一定估值溢價(jià)，根據(jù)2017年40-45 倍的PE 估值，目標(biāo)價(jià)26.8-30.2 元，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：食品安全問題，原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，假冒偽劣風(fēng)險(xiǎn)。